16:2015 мая 2019 Атон

«Алроса». Только блеска недостаточно

Мы понижаем рейтинг «Алросы» до «нейтрально», поскольку не видим ни фундаментальных факторов, которые предполагали бы укрепление финансовых показателей, ни сильных катализаторов, которые могли бы способствовать росту мультипликаторов оценки
АЛРОСА Купить акции

Компания ожидает, что общий объем производства останется на уровне около 38 млн карат, но оно будет все больше смещаться с самых рентабельных активов к наименее рентабельным. Цены также не помогут, так как настроения в Индии остаются пессимистичными из-за снижения доступности банковских кредитов, в то время как продажи ювелирных изделий в США упали на 5% год к году с начала года, а цены на бриллианты снижаются. Апрельские продажи «Алросы» снова разочаровали, и мы сократили наш прогноз по EBITDA на 2019 на 13% до 129 млрд рублей. «Алроса» торгуется с прогнозным показателем  EV/EBITDA 6,0x, по нашим оценкам, и мы по-прежнему считаем ее качественным именем с сильным балансом и высокими дивидендами (доходность 10%).

Ассортимент смещается в сторону менее рентабельных месторождений

Если мы применим опубликованный показатель EBITDA/карат по активам за 2017 год к запланированному графику добычи на каждом активе, то средняя EBITDA «Алросы» на произведенный карат упадет на 15% в 2021 году по сравнению с 2018 годом, поскольку производство смещается в сторону менее рентабельных месторождений. К 2021 году добыча на подземном руднике в «Удачном» должна вырасти до 5,6 млн карат с 2,5 млн карат в 2018 году (EBITDA $25/карат в 2017 году), а на «Севералмазе» — до 4,8 млн карат с 3,6 млн карат ($24/карат). Тем не менее на трубке «Юбилейная» ($115/карат) она должна упасть до 5,2 млн карат с 9,0 млн карат, а на руднике «Международный» ($168/карат) — до 2,8 млн карат с 3,4 млн карат. Мы допускаем, что инициативы по снижению затрат и изменения в геологии могут частично нивелировать этот эффект.

Цены: торговая война США и Китая, проблемы с ликвидностью в Индии

Спрос на предметы роскоши очень чувствителен к экономическим прогнозам — торговые споры между США и Китаем еще не решены, что может сказаться на спросе на обработанные камни. Розничные продажи в Гонконге в марте снижались второй месяц подряд (продажи ювелирных изделий и часов упали на 2,6%), и прогноз остается осторожным. Розничные продажи ювелирных изделий в США в январе-феврале упали на 5% год к году. Настроения в Индии остаются пессимистичными из-за снижения доступности банковских кредитов, а проблемы с ликвидностью способствуют сохранению низких уровней запасов (в I квартале чистый экспорт прибавил 32% год к году). Цены на бриллианты падают (индекс цен RapNet 1 карат снизился на 1,5% с начала года) — мы не видим сильных краткосрочных катализаторов для цен на алмазы.

Объемы: сильного роста не будет, потенциал снижения запасов незначителен

Большого роста прибыли объемы не обеспечат — мы ожидаем, что они останутся в целом неизменными. Прогноз «Алросы» по производству составляет 38,0 млн карат на 2019 год (+3,5% год к году), 38,7 млн карат на 2020 год (+1,8%) и 37,7 млн карат на 2021 год (-2,6%). Ее запасы на конец I квартала 2019 года выросли на 2 млн карат относительно прошлого года, предполагая некоторый потенциал снижения, но эффект будет минимальным: при $105 (средняя цена запасов на карат на конец 2018 год) дополнительные продажи могут принести около 7 млрд рублей EBITDA или разовый прирост 5% к консенсус-EBITDA 2019.

Сдержанное начало года: снижаем прогноз по EBITDA 2019 года до 129 млрд рублей

Продажи с начала года упали до $1,3 млрд, -34% или - $0,7 млрд год к году. Восстановление на рынке, которое ранее ожидалось во II квартале, не материализовалось, а в апреле продажи алмазов у «Алросы» упали до $316 млн, что предполагает снижение на 14% месяц к месяцу и 20% год к году. Мы пересмотрели нашу модель, учтя более слабое, чем ожидалось, начало года и снизили наш прогноз по EBITDA на 2019 год до 129 млрд рублей с 148 млрд руб. В I квартале «Алроса» продавала дешевые камни по $123/карат (против $153/карат в IV квартале 2018 года), поэтому улучшение ассортимента — непредсказуемый фактор для наших оценок.

«Алроса» — качественная история по оценке, долговой нагрузке и дивидендам

«Алроса» торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2019 5,4x против своего собственного среднего значения 4,8x, и мы считаем, что премия обоснована разворотом в долговой нагрузке (показатель чистый долг/EBITDA упал с 1,9x в 2013 году до 0,4x в 2018 году). Ее новая гибкая дивидендная политика также добавляет привлекательности бумаге: мы прогнозируем дивидендную доходность 10% за 2019 год, исходя из консервативного коэффициента выплат 80%.

Вверх