09:4314 мая 2019 ITI Capital

Анатомия дивидендной стратегии в России

В отсутствие угрозы санкций США мы ждем дивидендного ралли, так как инвесторы будут активнее, чем прежде, реинвестировать в акции. Привлекательность растущей дивидендной доходности в России очевидна – по итогам 2018 года она обновила максимум, поднявшись до 8% и официально став самой высокой в мире

Мы ждем роста ММВБ на 8% до отсечки. Единственный показатель, по которому Россия занимает скромное место в контексте дивидендов, – доля выплат от чистой прибыли, которая в среднем составляет 30% против 50% у развивающихся рынков и более 60% – у развитых.

Объем дивидендных выплат по итогам 2018 года может составить рекордные 3 трлн рублей ($44 млрд), если брать в расчет топ-50 самых ликвидных компаний.

В мировом рейтинге по объему выплат в 2018 году Россия вошла в десятку, сравнявшись со Швейцарией. В более узком рэнкинге развивающихся рынков она заняла почетное второе место, уступив лишь Китаю.

1,2 трлн рублей из 3 трлн рублей Россия уже выплатила (расчеты начались во II полугодии 2018 года), выплаты оставшейся части – 1,8 трлн рублей ($28 млрд) – только начались. Пока они составляют немногим менее 10%, основная часть платежей придется на июль (45%), на июнь – 28% и финальные 16% – на август. Чистый эффект от дивидендных выплат для рубля будет отрицательным, исходя из ожидаемого объема конвертации для иностранных держателей (подробнее – в отчете).

Наши рекомендации: самые высокодоходные компании по итогам 2018 года и по ближайшим выплатам этим летом

В десятку лидеров по дивидендной доходности этим летом войдут «Сургутнефтегаз» «преф» (19,3%), «Энел Россия» (13,1%), МРСК Волги (12,5%), ЛСР (11,7%), НМТП (11%), ФСК (11%), «Эталон» (10,5%), «Мосэнерго» (9,4%), ОГК-2 (9%) и «Ростелеком» «преф» (8,7%).

Самая высокая дивидендная доходность по итогам 2018 года

Влияние на фондовый рынок России

В условиях рисков новых санкций, геополитических факторов и глобальной экономической нестабильности высокие дивидендные выплаты и низкие мультипликаторы, позволяющие быстрее извлекать прибыль из дешевых активов, частично компенсируют суверенные риски России. Мы считаем, что российские компании должны продолжать политику высоких дивидендных выплат, учитывая тот факт, что в ближайшие два года глобальной экономике не грозит рецессия, и есть возможность нарастить капитализацию.

Это ключевая российская особенность, так как программа buy back и корпоративных сделок M&A на местном фондовом рынке слабо развита, и не особо приветствуется, за исключением отдельных эмитентов-мейджоров, таких как «Лукойл» и «Роснефть». На рынке США она, напротив, носит массовый характер и привлекает инвесторов в первую очередь, тогда как на дивидендную доходность обращают меньше внимания. Так, например, объем сделок, включая buy back, capex и M&A, в США составил $2,5 трлн, или 10% от капитализации рынка в $27 трлн.

В отсутствие угрозы санкций США мы ждем дивидендного ралли, так как инвесторы будут больше, чем прежде, реинвестировать в акции, учитывая очевидную привлекательность растущей дивидендной доходности в России. Мы ждем роста ММВБ на 8% до отсечки.

Чего ждать в следующем году?

Мы считаем, что промежуточная и итоговая дивидендная доходность за 2019 год повысится незначительно, в лучшем случае до 9%, с текущих 8,1%. При этом увеличится объем выплат, так как капитализация рынка продолжит прибавлять, и больше компаний, особенно из госсектора, будут наращивать долю выплат от чистой прибыли. Во многом такой тренд будет зависеть от цен на нефть и металлы – сохранить рекордную прибыль на уровне 2018 года однозначно будет сложней.

Динамика рубля как фактор роста прибыли экспортеров и общих дивидендных выплат будет зависеть от санкций и глобальной волатильности, но в целом с каждым годом рубль будет незначительно ослабевать к доллару.

Дивидендная доходность бьет новые рекорды

Объем дивидендных выплат по итогам 2018 года может составить рекордные 3 трлн рублей ($44 млрд), если брать в расчет топ-50 самых ликвидных компаний с листингом на Московской бирже, а также некоторых эмитентов, представленных лишь на зарубежных площадках: «Эталон», «Мать и дитя» и Veon. Из 3 трлн рублей дивидендов за 2018 год Россия уже выплатила 1,2 трлн рублей, расчеты по оставшимся 1,8 трлн рублей ($28 млрд) только начались.

Мы приводили этот прогноз в публикации «Дивидендная стратегия на 2019 год: Россия – щедрая душа». Наши расчеты основываются на 95% подтвержденных рекомендаций советов директоров компаний.

Средняя годовая доходность за 2018 год составит беспрецедентные 8% против 5,5% годом ранее. В прошлом году объем дивидендных выплат за 2017 год казался огромным и составлял 1,5 трлн рублей с учетом промежуточных дивидендов. Это вдвое меньше нового показателя, особенно с учетом того, что в 2017 году мы учитывали 100 компаний-плательщиков.

Объем дивидендных выплат по итогам года

История дивидендной доходности России (MSCI Russia), %

Российский рынок всегда отличался щедрой дивидендной доходностью. Сейчас она официально является самой высокой в мире, если сравнивать со странами MSCI, плюс у России самые низкие мультипликаторы (мультипликатор P/E 5x и P/B <1), которые указывают на скромную стоимость компаний. Чистая стоимость активов многих из таких компаний как, например, «Газпром» существенно меньше рыночной капитализации.

Россия – мировой лидер по дивидендной доходности (MSCI), %Объем дивидендных выплат в мире, млрд $Доля выплат от чистой прибыли (MSCI), %

Чем обусловлен значительный рост дивидендов за 2018 год по сравнению с 2017 годом?

1. Всплеск промежуточных дивидендов

Наши расчеты по дивидендам включают промежуточные дивидендные выплаты за 2018 год во II полугодии 2018 года. Основная причина столь бурного роста – рекордный объем промежуточных дивидендных выплат, которые до 2018 год в основном стабильно выплачивались лишь металлургическим сектором, и в 2018 году, по нашим скромным оценкам, составили рекордные 900 млрд рублей ($14 млрд).

Промежуточные дивиденды за 2018 год составили около 30% суммарных дивидендных выплат за 2018 год и 60% годовых дивидендов за 2017 год (то есть 900 млрд рублей от 1,5 трлн рублей), которые были выплачены летом прошлого года. Средняя доходность по промежуточным дивидендам в 2018 году составила 5,8%.

Число плательщиков промежуточных дивидендов растет и уже составляет немногим менее половины всех эмитентов. Это особенно заметно на примере представителей нефтегазового сектора, таких как «Роснефть». В октябре 2017 года компания выплатила промежуточные дивиденды за I полугодие 2017 года впервые в своей корпоративной истории, и по итогам 2018 года они стали вторыми по величине после Сбербанка.

Основной объем выплат по промежуточным дивидендам за 2018 год (555 млрд рублей) пришелся на четвертый квартал (октябрь — ноябрь 2018 года), оставшиеся 345 млрд рублей — на январь 2019 года. Большая часть выплат — порядка 54% — пришлась на нефтегазовый сектор, 40% — на металлургию.
 
2. Рекордный рост чистой прибыли и снижение собственных инвестиций

Дивидендные выплаты в добывающей промышленности стабильно увеличиваются последние несколько лет благодаря повышению чистой прибыли (сальдированный финансовый результат) и замедлению роста капитальных расходов. Рост чистой прибыли последние несколько лет играл важную роль. По итогам 2018 года чистая прибыль составит рекордные 13 трлн рублей, рост на 46% год к году, согласно Росстату, статистика которого больше учитывает компании добывающего сектора. Основные факторы роста прибыли экспортной отрасли – удорожание сырья год к году (в основном, нефти и металлов) благодаря повышению мирового спроса и ослабление рубля (в прошлом году рубль ослаб на 21% к доллару), что привело к рекордному росту счета текущих операций России в 2018 году до $113 млрд.

Как следствие, по итогам 2018 года нефтегазовые компании и металлурги обновили максимум по росту прибыли и зафиксировали рекордный денежный поток.

Динамика чистой прибыли всех компаний России, млрд рублей
Помимо этого, уменьшение операционных расходов, а именно замедление роста зарплат, приводит к снижению реальных располагаемых доходов населения. В 2018 году номинальная зарплата прибавила 7,3%, что является минимумом с 2015 года, когда показатель вырос на 3,4%.

Ввиду приведенных факторов доля экспортеров в объеме дивидендных выплат выросла до 78%, что является максимумом с 2014 года, по итогам выплат за 2017 год доля экспортеров была на историческом минимуме – 60%.

Сезонность дивидендных выплат

Из года в год, с апреля по май, советы директоров крупных компаний объявляют годовые дивидендные выплаты за год предшествующий.

Закрытие реестра распределено на три этапа – по 43% в июне и июле, 14% – в мае.

Основной объем выплат приходится на июль (45%), на текущий месяц они составляют немногим менее 10%, на июнь – 28% и 16% – на август.

В июне выплаты производят в основном компании металлургического сектора и Сбербанк, в июле – преимущественно нефтегазовый сектор, в августе практически весь объем выплат приходится на «Газпром».

Оценка потоков по дивидендным выплатам

Влияние на валютный рынок и межбанковские ставки

В нашей оценке влияния на валютный рынок мы учитываем лишь выплаты, предстоящие этим летом – 1,8 трлн рублей ($28 млрд).

Как правило, продажа валюты происходит в конце месяца при выплате дивидендов в рублях и конвертации в валюту через покупки для иностранных держателей в начале месяца.

Мы ожидаем позитивной синергии для рубля от продажи валюты экспортерами для рублевых выплат дивидендов и налогов в конце месяца.

Таким образом, мы рекомендуем покупать валюту в начале месяца и продавать в конце, чтобы потом вновь формировать позицию в начале месяца.

Первый этап: позитив для рубля

Выплаты осуществляются в два этапа, первый и главный – выплаты в рублях, если компания зарегистрирована в России. В этом случае влияние на рубль будет положительным, как и в случае с налоговыми платежами, если не учитывать глобальную волатильность. Экспортеры могут продать валюту для рублевых выплат, как и в случае налоговых платежей. По нашим расчетам, порядка $3,7 млрд или 6-8% от среднедневного оборота на ММВБ, будет продано за время дивидендного сезона, преимущественно в июле.

Эффект от этого не будет существенным, учитывая, что объем покупок при нефти $65-70 за баррель может составить 367 млрд рублей или $5,6 млрд, что компенсирует продажи валюты.

Однако эффект от синергии с налоговыми выплатами, объем которых в июле как правило значителен, может составить 1,8 трлн рублей.

Общая синергия вместе с налогами составит $10 млрд, и чистый эффект с учетом покупки валюты Минфином составит $4,4 млрд, что будет позитивно для рубля в конце июля. Однако эффект будет сглажен покупками валюты на большую сумму на втором этапе.

Второй этап: негатив для рубля

Первый этап дивидендных выплат может помочь рублю в краткосрочной перспективе, но потом следует второй этап – конвертация рублевых выплат в валюту для иностранных держателей. Эту операцию проводят международные банки-кастодианы (BNY, JPM, Citi) с момента получения дивидендов от депозитария (которые должны перевести дивиденды в течение семи дней).

По нашим оценкам, около $10,5 млрд в рублевом эквиваленте будут сконвертированы в доллары для иностранных держателей (держатели депозитарных расписок и институциональные международные фонды). Также нельзя исключать, что часть средств локальных физлиц (порядка $3 млрд) пойдет на покупку валюты. Мы предполагаем, что большая часть, или 70%, физлиц реинвестирует средства в рынок. Следовательно, совокупный объем покупок можно оценить в $13,5 млрд против продаж на $3,7 млрд. При синергии продаж ($3,7 млрд) с налоговыми выплатами ($6 млрд) итоговая сумма составит $10 млрд. В целом по чистым валютным потокам нетто-эффект для рубля будет негативным, как уже случалось и ранее, но мы не исключаем, что отдельными короткими периодами российская валюта будет пользоваться поддержкой. Также важно отметить, что большая часть покупок валюты придется на начало июля, если конвертация пройдет без задержки.

Есть еще один важный фактор, который может привести к уменьшению фактического объема конвертации – крупные компании, как правило металлургического сектора, такие как «Норникель», заранее покупают валюту через валютный своп под дивиденды, учитывая оффшорную аффилированность структуры владения и тот факт, что общие акционеры владеют другими крупными компаниями в секторе.

Самые крупные конвертации для иностранных держателей после дивидендных выплат, млн $Чистый валютный баланс и влияние на курс (оценка с апреля 2019 года)

Вверх