09:4123 мая 2019 Атон

Долгосрочная дивидендная доходность «Газпрома» составит 13%

Мы пересматриваем инвестиционный профиль «Газпрома» после рекомендации совета директоров повысить дивиденды за 2018 год до 16,61 рубля на акцию (доходность 8%). Сценарий роста дивидендов, который мы представили год назад, начал реализовываться, что уже привело к переоценке акций
Газпром Купить акции

Мы обновляем модель с учетом финрезультатов за 2018 год, новых прогнозов по ценам и продажам, а также оптимального сценария увеличения дивидендов, и повышаем целевую цену до $7,4 за GDR. Мы подтверждаем рейтинг «выше рынка» по «Газпрому», который предлагает долгосрочную дивидендную доходность 13% и улучшенный инвестиционный профиль по умеренной оценке 3,4x EV/EBITDA в 2019 году.
 
Дивиденды за 2018 удвоятся: что стоит за выплатой 16,61 рубля на акцию?

Коэффициент выплат дивидендов за 2018 год (27% чистой прибыли по МСФО) остался на уровне 2017 года, и за этим решением, возможно, стоял Минфин, отчасти из-за высокого скорректированного FCF «Газпрома» в 2018 году ($7,8 млрд против дивидендов за 2018 $6,1 млрд). Однако мы полагаем, что «Газпром» также заинтересован в повышении дивидендов: кроме подтверждения риторики менеджмента об их увеличении, это может означать и снижение НДПИ, так как Минфин может пересмотреть вопрос о сохранении повышенного коэффициента НДПИ на газ для компании в 2019-2021 годах.

Базовый сценарий: увеличение коэффициента выплат до 50% по итогам 2021 года

Мы корректируем в сторону повышения коэффициенты выплат дивидендов за 2018 год и последующие годы, ожидая, что «Газпром» придет к 50% в 2021 году (доходность 13%) — на наш взгляд, это оптимальный вариант с точки зрения баланса FCF/дивиденды. Хотя «Газпром» в теории может придерживаться фиксированного коэффициента выплат 27% за 2019-2020 годы, учитывая цикл высоких капзатрат, мы считаем это маловероятным, так как это может привести к снижению DPS год к году. Переход к 50% в 2020 году также не лучший вариант, учитывая недостаточное покрытие дивидендов FCF.

Достижение 100% покрытия дивидендов FCF в 2021 году

По нашим оценкам, «Газпром» должен достичь 100% покрытия дивидендов из FCF с 2021 (коэффициент 43%), сохраняя при этом чистую задолженность на приемлемом уровне 1,4x (против 1,0x на конец 2018 года). По нашим оценкам, покрытие дивидендов FCF будет достигнуто несмотря на относительно медленное снижение капзатрат ($27,8 млрд в 2019 году, $27,4 млрд в 2020 году, долгосрочное среднее $24.5 млрд). Это оставляет потенциал для таких проектов, как «Балтийский СПГ»/газохимический комплекс, или строительство «Силы Сибири-2»/расширение «Сахалина-2», которые могут стать более вероятными, учитывая, что Китай в рамках торговой войны наложил пошлины 25% на СПГ из США.

Вызовы 2019 года: экспорт в страны дальнего зарубежья и цены под давлением

По сравнению с рекордным 2018 годом, 2019 скорее всего окажется более сложным для «Газпрома»: в январе-апреле продажи газа в страны дальнего зарубежья упали на 8% год к году (64,4 млрд куб м, 32% к прогнозу на 2019 год), а низкие европейские газовые бенчмарки представляют риск для прогноза цен реализации газа в Европе на уровне $230-250/тыс кубометров. Однако к середине мая экспорт прибавил 3% год к году, и мы считаем, что на горизонте 2019 года спрос в Европе поддержит неопределенность по срокам ввода «Северного потока-2» и пролонгации транзитного соглашения с Украиной. Учитывая это, мы прогнозируем EBITDA в 2019 году на уровне $36,2 млрд (-12% год к году), а чистую прибыль — $20,4 млрд (-12% год к году).

«Газпром» привлекателен по EV/EBITDA в 2019 году 3,4x, долгосрочная доходность 13%

С учетом нового сценария дивидендов и капзатрат, обновленных прогнозов по средней цене на газ, долгосрочной цены Brent $70 за баррель и результатов за 2018 год, наша модель теперь предполагает целевую цену $7,4 за GDR (против $6,4 ранее). Мы подтверждаем рейтинг «выше рынка» по «Газпрому», подчеркивая, что он по-прежнему предлагает разумную оценку на уровне 3,4x по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год (против в среднем 3,6x у российских нефтяных компаний), и реализацию существенного дивидендного потенциала (доходность 8% в 2019, 10% в 2020, 13% — долгосрочная), что восполняет один из наиболее существенных пробелов в его инвестиционном профиле.

 

Вверх