20:5304 февраля 2019 ITI Capital

Инвестидея: евробонды Pemex и суверенные облигации Мексики

Агентство Fitch понизило рейтинг Pemex на две ступени – до "BBB-". Pemex – крупнейшая компания Мексики и один из ключевых источников доходов бюджета страны с долей 25–30%. Присвоенный рейтинг находится в одном шаге от спекулятивной категории, однако Fitch подтвердило негативный прогноз
В понедельник, 28 января, Минфин страны объявил о предоставлении Pemex налоговых льгот. Участники рынка негативно отреагировали на решение ввиду того, что для улучшения положения компании оно будет иметь лишь ограниченный эффект.
 
В сухом остатке мера могла позволить Pemex сэкономить лишь $3-4 млрд к 2024 году. Решение Fitch в отношении Pemex, на наш взгляд, повышает вероятность снижения суверенного рейтинга Мексики, принимая во внимание ослабление экономической активности и взаимосвязь Pemex и правительства. Амбициозные государственные инвестиционные планы нового руководства Мексики лишь повышают эти риски. Понижение угрожает больше суверенному рейтингу, чем рейтингу Pemex.
 
Fitch воздержится от снижения рейтинга в ближайшие 12 месяцев. Moody’s, на наш взгляд, может изменить рейтинги Мексики и Pemex раньше, принимая во внимание, что сейчас суверенный рейтинг страны по методологии агентства превосходит оценки других провайдеров ("A3" по сравнению с "BBB+" у S&P и Fitch).
 
Источник: ЦБ РФ, ITI Capital
 
Fitch сохраняет негативный прогноз по суверенному рейтингу. Состояние государственных финансов Мексики – важный фактор для рейтинговых агентств, и они будут внимательно следить за ним все первое полугодие. Мы считаем, что страна может выйти на первичный профицит уже в этом году, однако вряд ли этого удастся достичь без использования резервных средств.
 
Что покупать
 
Доходность облигаций находится на привлекательном уровне, однако, чтобы снизить риски, мы рекомендуем сократить длину и переложиться в более короткий конец кривой, который выглядит не менее привлекательным, исходя из переоценки.
График погашений, $ млн
 
Также привлекательны для покупки облигации Pemex в евро. По нашим оценкам, спред Pemex 27 к Petrobras 27 должен составлять 50 б.п. вместо нынешних 90 б.п. Таким образом, спред должен снизиться на 140 б.п. в пользу Pemex 27.
Спред Petrobras 27 против Pemex 27, bps
 
Мы считаем, что спред длинных бумаг Pemex к суверенной кривой должен составлять 175 б.п. вместо текущих 275 б.п. Однако это совсем не значит, что спред между ними должен сужаться. Мы допускаем, что доходность Pemex будет сужаться одновременно с расширением суверенной кривой. Мы считаем привлекательным короткий конец, к которому относятся Pemex 8% 19s, 6% ‘20s, 3,250% ‘20s, 3,125% ‘20s, 5,50% ‘21s, 6,375% ‘21s, 4,875% ‘22s, 5,375% ‘22s, 3,50% ‘23s.
 
Преимущества инвестиций в долларовые бумаги Pemex
 
  1. Правительство уменьшает долговое бремя компании после чрезмерных налогов, установленных для предприятия с целью увеличения доходов бюджета. На протяжении последних пяти лет трансферы компании в госбюджет составляли в среднем 45% выручки, или 83% скорректированной EBITDA;
  2. По словам президента Мексики Андреса Мануэля Лопеса Обрадора, налоговые послабления призваны восстановить нефтедобычу Pemex до 1,9 млн баррелей в сутки к концу года и 2,4 млн баррелей в сутки к концу 2024 года;
  3. Активная поддержка со стороны правительства. По замыслу президента, федеральные власти выделят Pemex 75 млн мексиканских песо ($3,7 млрд), чтобы предотвратить увеличение долгового бремени компании;
  4. Средства для Pemex найдут за счет экономии федерального бюджета, внешних заимствований для этого не потребуется, уточнил он;
  5. Официальная стратегия Мексики предусматривает развитие страны в направлении энергетической самодостаточности, а также возвращение Pemex к доминирующему положению на внутреннем рынке;
  6. Для этого определены три цели инвестиционной программы Pemex: 1) наращивание производства до 2,4 млн баррелей в сутки к 2024 году; 2) перестройка работы шести НПЗ для повышения показателей использования мощностей; 3) создание нового НПЗ в Дос-Бокас ($8 млрд), которое вместе с перестройкой других заводов позволит Pemex производить бензин в объеме 781 тыс. баррелей в сутки и дизельное топливо в объеме 560 тыс. баррелей в сутки к 2022 году;
  7. Пока рейтинг компании находится на инвестиционном уровне, ее облигации входят в портфели международных фондов, таких как Barclays, JP Morgan EMBI, что обеспечивает хороший уровень ликвидности и доходности.
Источник доходов и расходов на 2019 год
 
Ключевые риски
  1. Снижение рейтинга Pemex до «мусорного» уровня спровоцирует значительный отток ликвидности из международных облигационных фондов и обвал цен на бонды компании;
  2. Доля средств Pemex в доходах госбюджета сократилась до 11,3%, или 435 млн мексиканских песо, в 2016 и 2017 годах, с 850 млн мексиканских песо в 2011 и 2014 годах, однако трансферы в бюджет в сравнении с денежным потоком компании остаются значительными;
  3. Финансовое положение Pemex последовательно ухудшалось – с 2009 года у компании значительно росли долги и отрицательная разность между стоимостью обеспечения и кредитной задолженностью. На текущую задолженность Pemex не распространяются четкие гарантии мексиканского правительства;
  4. На конец сентября долг компании составлял $106 млрд;
  5. Добыча Pemex сокращается 14-й год подряд, за это время показатель упал до 1,7 млн с 3,4 млн баррелей в сутки;
  6. В 2019 годк отрицательный свободный денежный поток Pemex может достичь $4 млрд, дефицит – увеличиться до $17 млрд, если компания нарастит инвестиции до уровня, который стабилизирует ее добычу, прогнозирует Fitch;
  7. Собственная кредитоспособность (SCP) Pemex соответствует долгосрочному рейтингу дефолта эмитента (РДЭ) на уровне B-, если бы компания не принадлежала государству, а власти – не оказывали ей финансовую поддержку. Собственная кредитоспособность Pemex продолжит ухудшаться и, возможно, достигнет уровня "CCC" в краткосрочной перспективе, если мексиканское правительство продолжит выкачивать из компании значительные средства. Это приведет к уменьшению денежных средств от операционной деятельности (FFO), отрицательному свободному денежному потоку и увеличению кредитного плеча.
 
Capex расходы, $ млн
 
 
 
 
 
 
Вверх