15:2424 апреля 2019 ITI Capital

Почему рубль ослабнет в мае?

История циклов указывает на высокую вероятность коррекции в мае, и самый значительный объем покупок валюты Минфином с начала года окажет на рубль дополнительное давление

Прошлая и текущая динамика рубля к доллару, %

Мы считаем, что до конца апреля рубль консолидируется в районе 64,20 и в мае продолжит ослабление до 65,15 (50-дневная скользящая средняя). Ввиду меньшего числа рабочих дней в мае – июне дневные валютные интервенции увеличатся до 18% от среднедневного оборота на валютном рынке (среднедневной объем торгов в апреле упал до 2,1 млрд в день в паре USD/RUB TOM). В отсутствие санкций справедливая стоимость пары доллар/рубль при цене Brent $74 за баррель составляет 65 рублей за доллар.

Ежедневный объем торгов на ММВБ (USD/RUB TOM), млн $Спрос на риск избыточен

С начала года большая часть российских активов пользуется спросом как у локальных игроков, так и у нерезидентов. За это время РТС вырос на 19% в долларах, рубль к доллару — на 9%, суверенные евробонды на 5–6%, ОФЗ — на 3–4%.

В то же время с конца марта доллар продолжает укрепляться в связи с повышением доходности казначейских облигаций США, отыгрывая предыдущее падение.

Россия как объект инвестиций в этом смысле не является исключением. Большая часть активов, в основном валютный долг развивающихся стран (особенно высокодоходный), индексы американского фондового рынка, как например S&P500, и котировки отдельных компаний приблизились к локальным историческим максимумам.

Все основные факторы роста уже заложены в цену и свое отыграли, рынок ищет новые триггеры, однако перед их появлением в мае нас ждет краткосрочная техническая коррекция.

Рублевая премия за риск сократилась на 60% с начала года

Пара доллар/рубль обновила минимумы с 8 августа 2018 года. Именно тогда США вдвое повысили пошлины на импорт стали и алюминия из Турции, приняли первый пакет санкций против России за инцидент в Солсбери и анонсировали второй, который, впрочем, так до сих пор и не вступил в силу.

Поэтому неудивительно, что рубль постепенно проедает заложенную премию в 12 рублей, с тех пор как в начале апреля 2018 года «Русал» был добавлен в санкционный список SDN. Текущая страновая премия составляет уже 5–6 рублей или всего 40% изначальной премии. Важно отметить, что на валютном долговом рынке премия составляет 0 б.п., в то время как премия на рынке рублевого долга остается самой высокой среди всех российских активов – 100–130 б.п. 

Почему рубль растет к доллару и уровни поддержки

Технически важный уровень поддержки для пары USD/RUB – 63,4; 63,15 и 62,70 (200-дневная скользящая средняя). Сейчас значительную поддержку рынку оказывают два внешних фактора. Во-первых, глобальный спрос на рисковые активы, который неуклонно растет вопреки тому, что стоимость многих активов достигла своих максимумов. Цены на нефть остаются высокими из-за геополитической нестабильности и временного сокращения предложения. Во-вторых, в качестве локального технического фактора выступает большой объем налоговых платежей, который, по нашей оценке, составит 1,9 трлн рублей. Для этого компаниям придется продать валюту на $7 млрд. Основные налоговые выплаты придутся на 25–29 апреля, что позволит рублю остаться в узком коридоре 63,7-64.

Оценка налоговых платежей

Почему рубль ослабнет в мае?

По нашим оценкам, с 14 мая по 6 июня Минфин купит валюту на 380 млрд рублей, или $5,9 млрд, что на 54% больше, чем покупки текущего периода (5 апреля – 13 мая). С учетом того, что на 14 мая – 6 июня выпадает 18 рабочих дней, объем интервенций должен составить 24,3 млрд рублей в день ($376 млн). Поскольку средний объем торгов на бирже сократился и в мае может сократиться еще больше, ежедневные покупки Минфина от среднедневного оборота на валютных торгах могут составить 15-20%, что на 70% больше сравнительного показателя за предыдущий период – 14,2 млрд рублей ($219 млн).

С учетом отложенных покупок, которые составляют 56 млрд рублей в месяц, общий объем майских покупок составит 436 млрд рубле или $7 млрд в месяц, что эквивалентно 20% дневного оборота рынка.

Помимо локальных факторов, большое значение имеет ожидаемая в мае коррекция (sell in May and go away) в условиях дорожающих с начала года глобальных активов, которые выглядят существенно перегретыми.

Мы считаем, что справедливая стоимость пары доллар/рубль даже в отсутствие санкций при текущих ценах на нефть составляет порядка 64,5-65 рублей. В случае жестких санкций, направленных против первичного рынка ОФЗ, возможно движение к 70 и выше.

Рубль выглядит дорогим даже на фундаментальном уровнеДинамика глобальных валют к доллару с начала года

Вверх