14:0607 июня 2019 Райффайзенбанк

Свободный денежный поток «Русгидро» уйдет в «глубокий» минус к концу года

«Русгидро» вчера опубликовала финансовые результаты за I квартал 2019 года по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля
РусГидро Купить акции

Выручка, включая субсидии на Дальнем Востоке, почти не изменилась год к году и составила 110 млрд рублей, однако EBITDA снизилась на 6% год к году до 29,7 млрд рублей, что было вызвано в первую очередь ростом топливных расходов (11,5% год к году до 23,7 млрд рублей) из-за повышения цен на уголь и снижением высокомаржинальной выработки гидроэлектростанций в Центральном регионе (на 25% год к году).

Последнее было отчасти нивелировано ростом цен на электроэнергию в I квартале (на 9-14% год к году за исключением юга России). В свою очередь, чистая прибыль компании снизилась сильнее, чем EBITDA, составив 15,9 млрд рублей (-28% год к году), из-за роста амортизации и обесценений на 1,9 млрд рублей, или на 25% год к году, а также из-за признания в I квартале 2018 года временного дохода от переоценки пакета в «Интер РАО2 (4,9%), который позднее был продан. 

Тем не менее, чистый долг компании незначительно сократился (на 3% квартал к кварталу), в том числе из-за снижения форвардных обязательств перед ВТБ на 1,9 млрд рублей. В результате долговая нагрузка по-прежнему остается на комфортном уровне 1,2х Чистый долг/EBITDA. 

Частично снижение чистого долга было вызвано кратковременным положительным свободным денежным потоком (более 7 млрд рублей), хотя последний и сократился на 27% год к году из-за роста капитальных вложений на 32%. В свою очередь, операционный денежный поток не сильно изменился, несмотря на отрицательную динамику EBITDA, из-за нулевого эффекта изменения оборотного капитала и прочих активов и обязательств против отрицательного на 3,3 млрд рублей годом ранее. 

Положительный свободный денежный поток является краткосрочным явлением, и по итогам года он должен уйти в глубокий минус на уровне 10-20 млрд рублей из-за пика капитальных вложений (105 млрд рублей без НДС, что на 56% больше год к году) и очередного переноса ввода Зарамагской ГЭС-1 до конца III квартала (перенос на каждый квартал приводит к недополучению 2 млрд рублей свободного денежного потока). Тем не менее, после прохождения пика инвестиций он, по нашим оценкам, станет положительным в следующем году. 

С учетом этого фактора и дивидендов в объеме 15,9 млрд рублей, долговая нагрузка компании может временно увеличиться в этом году, но по-прежнему останется низкой (на уровне 1,3x Чистый долг/EBITDA) с учетом ожидаемых 17 млрд рублей по проданной доле в «Интер РАО» в прошлом году. 

В целом компания располагает комфортной «подушкой ликвидности» (319 млрд рублей с учетом невыбранных кредитных линий), которая и без прогнозируемого операционного потока (90 млрд рублей) более чем покрывает краткосрочный долг (41 млрд рублей), инвестиции и дивидендные выплаты. 

В конце мая правительство одобрило проекты модернизации 4 станций на Дальнем Востоке (Артемовской ТЭЦ-2, Хабаровской ТЭЦ-4, Якутской ГРЭС-2 и Владивостокской ТЭЦ-2) с общей мощностью 1,3 ГВт и объемом инвестиций около 171 млрд рублей до 2026 года, но в инвестпрограмму они пока не включены. Проекты, скорее всего, будут предполагать гарантируемую доходность, однако, размер ее пока не утвержден, и детали не известны. По сообщению компании, строительство начнется в 2021 году. 

Короткие евробонды HYDRRM 22 (8,975%) несколько недооценены в сегменте бумаг 1-го эшелона, котируясь с YTM 8,34%, с премией 91 б.п. к кривой ОФЗ (справедливый уровень 75 б.п.). Потенциал для ценового роста может реализоваться при снижении ключевой ставки ЦБ РФ. 

Вверх