Лучшие практики корпоративного управления. Совет директоров претерпел существенные изменения, и большая его часть теперь представлена независимыми директорами: 8/14 против 6/18 ранее. Больше не предусмотрено единого права голоса, так как голосующая доля Олега Дерипаски в материнской компании En+ сократилась до 35% против 68,5% ранее.

Разворот в санкциях маловероятен. Это наш базовый сценарий, если компания или ее акционеры не нарушат согласованные условия. Тем не менее, мы считаем, что опасения в отношении санкций могут способствовать росту волатильности акций, поскольку министр финансов США Стивен Мнучин еще должен выступить перед комитетом члена конгресса США Максин Уотерс и представить запрошенные документы.

Ликвидность взлетела до $17 млн в день с начала года. Это кратно выше, чем $1 млн у материнской компании En+, и делает «Русал» лучшей ставкой на российский алюминий.

Ожидаемые позитивные изменения и катализаторы

Выплата дивидендов должна возобновиться в 2019 году. При условии, что «Русал» сохранит дивидендную политику (15% от EBITDA с учетом дивидендов «Норникеля»), мы закладываем в модель выплату $0,38 млрд в год в 2019-2020 годах. Это подразумевает $0,025 на акцию и доходность 5% — намного выше уровня других производителей алюминия.

Включение в MSCI должно привести к притоку средств. Это более вероятно в 2020 году (12 мая), так как на 12 месяцев, в течение которых должны соблюдаться требования по минимальной ликвидности, пришелся период санкций с низким объемом торгов. Включение в 2019 году (4 мая) также возможно, но, на наш взгляд, менее вероятно.

Восстановление доли продукции с добавленной стоимостью и снижение запасов. Мы ожидаем, что высвобождение оборотного капитала в размере $0,2 млрд в 2019 году и $0,3 млрд в 2020 году поспособствует росту FCF до $0,5 млрд (доходность 7%) и $1,1 млрд (15%) соответственно. В 2018 году производство «Русала» оказалось выше продаж на 0,1 млн тонн, а в IV квартале 2018 года доля продукции с добавленной стоимостью (ПДС) упала до 38% с 47% в III квартале. 

Продажа доли в «Норникеле» вновь возможна. Продажа по рыночной стоимости ($9,4 млрд) принесла бы «Русалу» $2 млрд чистых денежных средств (доходность 27% при выплате акционерам «Русала» в качестве специального дивиденда) и сняла бы риски, связанные с дивидендами «Норникеля» (конфликт акционеров, корпоративные изменения, ухудшение макроэкономической ситуации и снижение цен на металлы).

Рынок алюминия: солнце сквозь тучи

В 2019 ожидается дефицит в 0,8 млн тонн. Алюминий, вероятно, останется в дефиците в 2019 году, хотя сейчас прогноз по дефициту снизился (против ранее ожидаемых 1,3 млн тонн). Предложение будет ограничено из-за закрытия мощностей (> 50% заводов в Китае убыточны) и задержек ввода в эксплуатацию новых мощностей. В марте Китай может обнародовать новые меры стимулирования, включая вливания ликвидности, ослабление ограничений по собственности и инфраструктурные проекты, что поддержит прогнозы по спросу.

Мы моделируем цены алюминия $1900 за тонну в 2019 году и $1975 за тонну в 2020 году. Наши прогнозы выше текущего спота в $1860 за тонну, но ниже консенсуса Bloomberg, который по-прежнему предполагает цены выше $2000 за тонну.

Оценка в 3,1x по EV/EBITDA в 2019 году остается чрезвычайно привлекательной

Справедливая цена HKD5,5 — «выше рынка». Дисконт к аналогам в 44% по EV/EBITDA в 2019 году на 10 п.п. выше 2-летнего среднего значения до санкций. Наша целевая оценка предполагает скорректированный мультипликатор EV/EBITDA в 2019 году 5,2x, что близко к мировым алюминиевым компаниям, торгующимся по 5,5x. Мы считаем его обоснованным, учитывая более высокие дивиденды «Русала», которые нивелируют встроенный страновой риск России.

Без «Норникеля» оценка «Русала» отрицательна. Рыночная капитализация «Русала» в $7,2 млрд на 23% ниже, чем рыночная капитализация его доли 27,8% в Норникеле ($9,4 млрд). Так было с 2016 года, но ситуация изменилась: «Русал» генерирует положительный FCF, а долговая нагрузка упала с 5,7x до 3,1x, следовательно, мы считаем, что отрицательная стоимость алюминиевых активов не обоснована.