-

16:5815 октября 2020 Атон

На акции каких металлургов из 3 эшелона сделать ставку

На основе каких параметров стоит отбирать малоликвидные акции
Мечел Купить акции
Полюс Купить акции
Распадская Купить акции

Мы пересмотрели профили 17 M&M компаний 3 эшелона и их ключевые параметры: оценку, долговую нагрузку, free float, ликвидность и основные инвестиционные темы.

  • Этот сегмент оставляет все меньше возможностей для инвестиций, поскольку free float снижается (RASP, KBTK), и некоторым компаниям может грозить ликвидация (ALNU, LNZL).
  • Среди рассматриваемых компаний RASP и SELG представляются оптимальным выбором для альтернативной экспозиции в сектор с более высокими рисками/доходностью.

Дочерние компании «Мечела»: UKUZ, KOGK, CHMK, UNKL

Акции дочерних компаний «Мечела» регулярно демонстрируют скачки котировок, что заставляет искать причины этих спекулятивных движений. 
 

Инвесторы, вкладывающиеся в «дочки» «Мечела, в основном спекулируют на таких ключевых темах как:

  • 100% консолидация «Мечелом» своих дочерних компаний – маловероятно, поскольку банки не допустят оттока ДС, не связанного со снижением долговой нагрузки.
  • банкротство «Мечела» и продажа его «дочек» крупным производителям стали по более высоким мультипликаторам – также маловероятно, поскольку «Мечел недавно продал свои 51% в Эльге и договорился с ВТБ и Газпромбанком о реструктуризации 237 млрд рублей долга на 10 лет;
  • слухи о том, что компании группы «Мечел» могут возобновить выплату дивидендов, или другие корпоративные действия.

В целом, дочерние компании дороги по мультипликаторам и имеют высокую долговую нагрузку, вероятно, из-за специфического распределения затрат/прибыли внутри группы, на наш взгляд.

«Южный Кузбасс» (UKUZ) – основной угольный актив «Мечела» , очень неликвидный (оборот $3 тысяч в день, free float 3%, капитализация $235 млн) с экспозицей на коксующийся и энергетический уголь.

UKUZ выглядит очень дорого, торгуясь с мультипликатором EV/EBITDA 2019 16.5x, и имеет чрезвычайно высокую долговую нагрузку с чистым долгом $2,1 млрд и соотношением чистый долг/EBITDA 16,4x. В этом году UKUZ демонстрирует хорошую операционную динамику: производство в 1 полугодии 2020 выросло на 74% год к году до 5,6 млн т, а продажи увеличились на 42% благодаря продолжающейся модернизации и ремонтам. Тем не менее, один из подрядчиков подал иск к UKUZ, требуя взыскать 1 млрд рублей (около $13 млрд) невыплаченной задолженности.

В январе был зафиксирован один спекулятивный скачок котировок, но после мартовского обвала, связанного с коронавирусом, акции UKUZ в целом следуют общим трендам на угольном рынке.
Коршуновский ГОК (KOGK): основной железорудный актив «Мечела» (оборот $9 тысяч в день, free float 5%, капитализация $152 млн). EBITDA в 2019 подскочила до 4,8 млрд рублей всего с 0,7 млрд рублей в предыдущем году на фоне роста цен на железную руду. В свою очередь, KOGK подешевел до 2.1x по EV/EBITDA против 5,3x у мировых горнодобывающих компаний. Акции KOGK (-15% с начала года в долларах) отвязались от стремительно растущих цен на железную руду (+33% с начала года), но инвесторам, которые ищут недорогую экспозицию в железную руду, следует помнить, что это малоликвидная «дочка» увязшей в долгах группы. 

Последние дивиденды были выплачены еще в 2008 году, и поэтому актив, скорее всего, продолжит быть источником средств исключительно для обслуживания долга материнской компании.
Предложения совета директоров о выплате дивидендов из нераспределенной прибыли (которые обычно приводили к резкому увеличению оборота акций KGOK, но блокировались позже на годовом собрании акционеров) являются лишь формальным подтверждением интересов миноритариев.

«Челябинский металлургический комбинат» (CHMK) – основной стальной актив «Мечела», характеризуется низким объемом торгов (оборот $31 тыс в день, free float 8%, капитализация $101 млн). При чистом долге в $2,4 млрд выглядит очень дорого по EV/EBITDA (почти 26,3x против в среднем 5,4x у мировых стальных компаний).

Фундаментальная картина для сталелитейной отрасли улучшились благодаря очень высокому спросу со стороны Китая, но мы полагаем, что чрезвычайно высокий долг и ограниченная прибыльность делают этот актив фундаментально непривлекательным для экспозиции в сталь. В 1 полугодии 2020 производство чугуна и стали выросло на 5% и 6% соответственно за счет завершения капитальных ремонтов

«Южно-Уральский никелевый комбинат» (UNKL). Производство никеля было приостановлено в 2012. По имеющейся информации, «Мечел» активно ищет покупателей для этого актива, и слухи о том, что завод, наконец, может быть продан – основной драйвер акций UNKL, например, в июле акции подорожали в три раза – с 4 тысяч рублей до 12 тысяч рублей, а средний дневной оборот торгов взлетел до более 20 тысяч акций.
Завод получил убыток в размере $1 млн по EBITDA в 2019 и не имеет задолженности по балансу. Объем акций в свободном обращении составляет всего $3,7 млн (15,9%), а высокий средний показатель торгов за 3 месяца в $311 тысяч в день объясняется аномальным скачком в июле. Позднее ликвидность нормализовалась до $49 тысяч в день. 

Акционеры должны выиграть, если завод будет продан с премией к текущей цене, но, поскольку завод не работает и выставлен на продажу уже в течение многих лет, мы считаем, что такое развитие событий маловероятно.

Золотодобывающие компании: SELG, TSG, LNZL, BRZL «Селигдар» (SELG): производитель золота, производство составило 6,6 т в 2019, ключевые активы расположены в Якутии. 

Также консолидирует «Русолово» (ROLO) – единственного в России производителя олова, который является один из ключевых активов роста «Селигдара». 25% акций SELG находится в свободном обращении, рыночная капитализация составляет $460 млн. Его средний дневной оборот торгов за 3 месяца, составляющий $690 тыс. в день, выглядит впечатляюще, но обусловлен резким ростом оборота в июле-августе.
Ликвидность вернулась к норме c ADTV за 20 дней в размере $130 млн. 

Из-за стремительно растущих цен на золото Селигдар выглядит дорогим по мультипликаторам 2019 года, торгуясь в том году с коэффициентом EV/EBITDA 6.8x. Однако с корректировкой по рынку «Селигдар» торгуется с показателем 3,7x – ниже, чем Highland Gold (4,8x). Мы не осуществляем официальное аналитическое покрытие компании, но считаем, что SELG может быть привлекательной альтернативой более крупным аналогам, характеризуясь более высокими рисками/доходностью.

«Селигдар» имеет гибкую дивидендную политику, которая предусматривает выплату 30% или более от чистой прибыли, если отношение чистого долга к EBITDA ниже 1.0x, 20%, если соотношение составляет 1-2x, и 10%, если это 2-3x (дивиденды не выплачиваются при коэффициенте больше 3х). Несмотря на это, выплаты за 2019 год были намного выше: 90% нескорректированной чистой прибыли, причитающейся акционерам, и 46% скорректированной чистой прибыли компании. Ориентировочная общая доходность составила 13%, что значительно выше среднего российского и мирового уровня.
Подробнее о «Селигдаре» и других мелких золотодобывающих компаниях читайте в нашем отчете «Российские золотодобытчики: взгляд под широким углом».

Trans-Siberian Gold (TSG) – небольшой производитель золота с рыночной капитализацией $112. Оборот составляет $329 тыс. в день, что неплохо для компании третьего эшелона. Основным акционером с долей 65% является UFG Asset Management.

В будущем TSG планирует удвоить среднегодовую добычу золота на Камчатке (до 2,8 т) за счет ввода в эксплуатацию второго рудника на Асачинском месторождении (в 2020) и начала добычи на Родниковом месторождении (ожидаемая годовая добыча 2 т. золота и 15 т. серебра). С 2015 года Trans-Siberian Gold вернула акционерам $21,5 млн в виде дивидендов (в т.ч. специальных выплат). Базовый уровень дивидендов компании установлен на отметке $3 млн за 2020 год с потенциальной выплатой специальных дивидендов (за 1 полугодие 2020 компания выплатила $7 млн).

TSG обладает конкурентными преимуществами перед своими аналогами LNZL и BRZL за счет низких затрат (TCC $780-$860 за унцию в 2020П) и значительного содержания золота (7.8 г/т в 2019). В 2019 году производство увеличилось на 3.2% год к году до 43.5 тысяч унций, хотя показатели 2020 года, как ожидается, будут ниже (прогноз: 38- 42 тысяч унций). Учитывая листинг в Лондоне, профиль роста и дивиденды, мы считаем TSG более привлекательной, чем BRZL и LNZL.

«Лензолото» (LNZL) – дочерняя компания «Полюса («Полюс» контролирует 84%) с производством 146 тысяч унций золота в 2019 году и 147 тысяч унций в 2018 году. Она обеспечила 5% консолидированной выручки «Полюса» и добавила $74 млн к EBITDA. В сентябре 2020 года акционеры ПАО «Лензолото» одобрили продажу 94,4% акций ЗДК «Лензолото структурам «Полюс Золото» (в результате доля «Полюса» в ЗДК вырастет до 100%). Те, кто проголосовал против продажи или не проголосовал, могут продать свои акции по цене 19 567 рублей, с премией 2,2% к текущей спотовой цене. Это может стать первым шагом к консолидации «Полюсом» «Лензолота». Исторически «Полюс» рассматривал «Лензолото», как непрофильный актив из-за метода добычи (россыпи, а не открытый способ) и высокой себестоимости добычи – TCC $821 за унцию в 2019 году по сравнению со средним показателем по группе в $625 за унцию (это означает низкую рентабельность EBITDA в 32% против 67% у «Полюса»). Резкий разворот в планах «Полюса» в отношении этого актива, а именно, решение его консолидировать, а не продать, как планировалось ранее, на наш взгляд, отражает значительно более благоприятную конъюнктуру цен на золото.

В связи с предстоящей продажей и реорганизацией динамика акций «Лензолото» больше не определяется макроэкономической конъюнктурой, то есть на них мало влияет изменение цен на золото. В 2019 году совет директоров Лензолото рекомендовал не выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, тогда как дивиденды по привилегированным акциям составили 13,8 рублей на акцию.

«Бурятзолото» (BRZL) – дочерняя компания Nordgold (доля 85%, free float 8%, рыночная капитализация $93 млн), производство золота в 2019 составило 58 тысяч унций. В конце августа цена ее акций подскочила почти на 50%, а дневной оборот взлетел до свыше $2,5 млн в день. Мы не нашли каких-либо публичных новостей, которые могли бы объяснить такую динамику. В сентябре появилась новость, что вероятность продажи Зун-Холба (одного из двух ключевых производственных активов) стала низкой, и что актив больше не классифицируется как предназначенный для продажи.

«Бурятзолото» – второстепенный актив Nordgold, который в 2019 году обеспечил $28 млн консолидированной EBITDA Nordgold, или около 4%. 
«Бурятзолото» имеет положительную чистую денежную позицию (net cash), но дивиденды не выплачиваются. Добыча компании падает (-11% год к году в 2019) из-за падения содержания металла в руде и истощения запасов. Однако прибыльность повысилась: рентабельность EBITDA выросла до 42% с всего 8% в 2018 году.

Дочерние компании: RASP, ALNU, BLNG

«Распадская» (RASP) – дочерняя компания Евраза, занимающаяся добычей коксующихся углей. Собственно говоря, это не совсем третий эшелон: ее рыночная капитализация превышает $1 млрд, а среднедневной оборот торгов составляет $0,8 млн. Evraz постепенно увеличивает свою долю в «Распадской» – в сентябре она достигла 90,9%. У Распадской чистая денежная позиция в размере $0,6 млрд, и она может выплачивать солидные дивиденды, но с учетом консервативной дивидендной политики (минимальный порог выплат – $50 млн в год) и выплат в предыдущие годы, такой вариант маловероятен.

«Распадская» торгуется дешево, с мультипликаторами EV/EBITDA 2019 и 2020П всего 1.3x и 2.8x соответственно. У нас нет официального рейтинга по компании, но, на наш взгляд, ее акции могут быть привлекательными ввиду ожидаемого восстановления рынка коксующегося угля (стоимость эталонной марки твердого коксующегося угля с поставкой FOB Australia недавно подскочила со $110 до $135 за т), а также с учетом сохраняющейся поддержки (в виде наращивания доли) со стороны основного акционера. Ключевой вопрос – как обойдутся с миноритарными акционерами Распадской, если «Евраз» решит продолжать реорганизацию угольного дивизиона.

«Алроса-Нюрба» (ALNU) – «дочка» АК «Алроса», которая в 2019 обеспечила производство 10,3 млн карат (+33% год к году). Бумаги компании дешевы (EV/EBITDA 2019 0.8x против 5,6x у «Алроса»), но инвестиционная привлекательность компании обеспечена не оценкой, а расчетом на ряд факторов: 

1) выигрыш тяжбы против «Алроса» и взыскание 35 млрд рублей убытков от передачи лицензий на алмазные месторождения и утраты права собственности 
2) выкуп принадлежащей миноритариям 2,5% доли по цене, превышающей текущие спотовые котировки до фактической ликвидации «Алроса-Нюрба», что маловероятно 
3) ранее обсуждавшаяся цена акций при ликвидации – 66 тысяч рублей за штуку – предполагает потенциал роста 17%

«Алроса-Нюрба» – относительно крупная компания (капитализация $0,6 млрд), но ликвидность ее упала с $100 тысяч в день до $22 млн после приобретения «Алроса» 10% доли в «Нюрбе» за 12 млрд рублей и объявления о планируемой добровольной ликвидации.

«Белона» (BLNG) – дочернее предприятие ММК по добыче коксующегося угля, обеспечивающее 40% потребностей ММК. Компания небольшая по размеру (капитализация $63 млн), в свободном обращении – 5% или $3млн, дневной оборот – $27 тыс. «Белон» торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018 2,0x. Компания оценивается дешево, но это с учетом риска потенциального делистинга.
Миноритарные акционеры «Белона» отозвали иск на сумму $160 млн, в рамках которого они оспаривали справедливость реорганизации. На наш взгляд, ММК вряд ли сильно заинтересован в консолидации 100% «Белона» в ходе реорганизации бизнеса. Однако, как это часто бывает с неликвидными «дочками», слухи о предстоящем обратном выкупе время от времени вызывают спекулятивный интерес к «Белону», толкая цену вверх, как это произошло в июле этого года, когда она поднялась с 4 до 5,5 рублей за акцию.

Другие компании: VSMO, KBTK, ELTZ, AMEZ, ROLO

«ВСМПО-Ависма» (VSMO) – лидер третьего эшелона российского горно-металлургического сектора по рыночной капитализации ($2,6 млрд), но объем торгов довольно низок ($127 тысяч в день); free-float составляет 10%. «ВСМПО-Ависма» – крупнейший в мире вертикальноинтегрированный производитель титана (доля рынка в авиакосмической отрасли – около 25%), с хорошей рентабельностью EBITDA (36% в 2018). Около 65% компании контролирует Михаил Шелков, еще 25% принадлежит Ростеху.

ВСМПО обеспечивает 35% потребности в титане со стороны Boeing, 65% потребности Airbus и 100% Embraer. Авиастроение и туризм оказались в числе отраслей, наиболее сильно пострадавших от коронавирусной пандемии, что сразу же сказалось на спросе на титан. В результате ВСМПО снизило прогноз производства с 39 тысяч т до 26,5 тысяч т титановой продукции. К этому добавились внутренние проблемы – Михаил Воеводин, возглавлявший ВСМПО с 2009, ушел с должности гендиректора в начале этого года. Позднее ВСМПО подала иск к экс-гендиректору на 4 млрд рублей ($60 млн), обвинив его в мошенничестве.

Несмотря на недавнюю коррекцию, акции ВСМПО не дешевы, торгуясь с мультипликатором EV/EBITDA (по последней отчетности) 6,4x против собственного среднего 5-летнего значения 6,0x. У ВСМПО умеренная долговая нагрузка (на конец 1 полугодия 2020 соотношение ЧД/EBITDA составляло 1,5x), но, скорее всего, компании придется сократить дивиденды, которые поддерживали стоимость акций.
Учитывая, что быстрое восстановление авиационной отрасли маловероятно, мы считаем, что фундаментально акции ВСМПО в данном случае не привлекательны.

«Кузбасская топливная компания» (KBTK) – по данным компании, после проведения объявленного в конце прошлого года выкупа доля акций в свободном обращении снизилась до всего лишь 0,3%. Ранее ПФГ САФМАР приобрела долю 27% в КТК у Prosperity по цене 196 рублей за акцию, а затем объявила оферту на выкуп по той же цене. Скорее всего, компания перестанет быть публичной, и мы не видим в ней большого потенциала для инвесторов с точки зрения экспозиции на энергетический уголь.
КТК торгуется дорого (с мультипликатором EV/EBITDA 9,3x) и цены на энергетический уголь низкие и вряд ли быстро восстановятся.
Компания не выплачивала дивиденды за 2019, выплаты за 2020 также маловероятны.

«Электроцинк» (ELTZ) – последнее из публичных дочерних обществ УГМК. Производственный процесс был приостановлен из-за пожара в октябре 2018, а в 2019 завод был законсервирован – чистый убыток за 2019 составил $1 млн. В июне 2020 года основные средства завода были выставлены на продажу на сайте Avito по цене за 1,2 млрд рублей (рыночная капитализация завода сейчас составляет 230 млн рублей, при этом чистый долг достигает 2,5 млрд рублей).

С учетом отсутствия планов возобновления производства и предстоящей утилизации отходов производства (совокупным объемом 1,5 млн т) в 2021, мы рассматриваем инвестиции в ELTZ как высокоспекулятивную ставку на то, что актив в конечном итоге удастся продать по цене, превышающей текущую рыночную капитализацию, или на значительное улучшение фундаментальных показателей рынка цинка. Текущая спотовая цена на цинк составляет $2400 за т по сравнению со средним уровнем $2900 за т в 2018.

«Ашинский металлургический завод» (AMEZ) – небольшой производитель листовой стали и изделий из нержавеющей стали с низким уровнем ликвидности ($53 тысяч в сутки, доля акций в свободном обращении – 22%, рыночная капитализация – $30 млн.).
Оценка компании (EV/EBITDA 2,3x) скромнее, чем у российских аналогов (5,4x). Однако оценка с дисконтом – не убедительный аргумент, учитывая ориентированность компании на нержавеющую сталь, что подразумевает более низкую маржу (рентабельность EBITDA 9%). Чистая долговая нагрузка компании составляет 1,5x, при этом значительная часть долга номинирована в евро.

«Русолово» (ROLO) – дочернее предприятие Селигдара, занимающееся производством олова (в 2019 компания произвела 2,3 тысяч т). 

На «Русолово» приходится около 10% доходов Селигдара, но к 2024 этот показатель должен вырасти до 15%, когда объем выпуска металла достигнет 6 тысяч т. 

«Русолово» – менее ликвидная компания (объем торгов $138 тысяч в день): по сути, это небольшой металлургический бизнес «Селигдара» со скромным free-float 2,2% (рыночная капитализация – $240 млн).

Производство олова в концентрате в 2020 должно вырасти на 23% год к году до 2,8 с 2,3 тысяч т в 2019). Катализатором роста выпуска должны стать строящиеся производственные мощности на 5 тысяч т олова в год на Правоурмийском оловорудном месторождении, запуск которых планируется в 2022, а выход на полную мощность – в 2024.
Кроме того, «Русолово» недавно получило лицензию на разработку Пыркакайских штокверков на Чукотке (с запасами 236,6 тысяч т по состоянию на 1 января 2019), что позволит компании подняться в рейтинге оловодобытчиков.

Вверх