Вчера «Северсталь» (BBB-/Baа2/BBB) и НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 2 квартал 2020 года по МСФО, продемонстрировав финансовую устойчивость в непростой ситуации, сложившейся в мире в связи с пандемией COVID-19.
Так, выручка снизилась у обоих металлургов: -11% квартал к кварталу у «Северстали» и -12% квартал к кварталу у НЛМК, причем у первой это произошло в основном из-за сокращения объемов продаж (-7% кв./кв.) вследствие снижения производства стали (-2%, из-за краткосрочных ремонтов) и увеличения экспортных продаж с более длительным сроком реализации, в то время как у НЛМК это было обусловлено преимущественно снижением средней цены реализации, в т.ч. из-за роста продаж полуфабрикатов, а объемы продаж сокращались незначительно (-2% квартал к кварталу).

Ослабление рубля на 8% во 2 квартале, существенно поддержало российских металлургов, при этом лучшую динамику EBITDA показал НЛМК – снижение всего на 2% квартал к кварталу и рост рентабельности на 2,6 п.п. до 26,8% - благодаря сырьевому дивизиону (собственная высококачественная железная руда и снижение затрат на уголь с падением на него цен) и временному улучшению результатов в США (где EBITDA стала положительной: $3 млн против убытка $22 млн в 1 квартале за счет расширения ценового спреда и отражения резервов по переоценке запасов в 1 квартале).

У «Северстали» показатель EBITDA снижался почти такими же темпами, что и выручка - на 10% квартал к кварталу, рентабельность осталась на уровне предыдущего квартала - 31,5%, поскольку снижение в стальном дивизионе не было компенсировано ростом в сырьевом. Причем во 2 кв. на результаты сырьевого дивизиона не повлияло продолжившееся снижение цен на уголь, поскольку плановый значительный рост производства угольного концентрата (на 34% квартал к кварталу) и опережающее падение себестоимости позволило получить более высокую маржу, чем кварталом ранее. При этом давление на EBITDA оказало повышение общих и административных расходов на 37% квартал к кварталу из-за разового фактора - начисления резерва по задолженности.

По итогам года компании делают осторожно оптимистичные прогнозы по постепенному восстановлению внутреннего спроса во 2 полугодии 2020 года, в результате чего спрос в РФ по итогам года может сократиться на 6-9% год к году. Однако это не означает, что продажи компаний также сократятся - скорее вырастет доля продаж на экспорт. НЛМК прогнозирует, что спрос в США и ЕС останется ниже нормальных уровней, кроме того, не исключается угроза второй волны COVID-19. По итогам года НЛМК ожидает околонулевую EBITDA или небольшой убыток в американском дивизионе.

По нашим оценкам, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год. Прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая, который сдерживается повышением спроса внутри Китая и инфраструктурными проектами. Благодаря этому цены на сталь в Китае растут (+15% с апреля, восстановившись до уровней начала года), что также поддерживает восстановление российских экспортных котировок.

Операционный денежный поток у «Северстали» вырос во 2 кв. на 31% до $517 млн за счет высвобождения $46 млн из оборотного капитала (против $69 млн инвестиций кварталом ранее). Капвложения за 2 квартал остались на уровне 1 квартал – $315 млн, и за 1 полугодие составили 44% от годового плана в $1,45 млрд. Во 2 квартале компания выплатила дивиденды в объеме $641 млн частично из накопленных денежных средств, что привело к росту чистого долга, а в вкупе со снижением EBITDA LTM (падение цен год к году) – к повышению долговой нагрузки с 0,6х до 0,8х на конец 2 квартала. По итогам года «Северсталь» планирует удержать этот показатель не выше 1,0х. Также за 2 квартал компания планирует выплатить дивиденды, однако их рекомендованный размер на 43% ниже, чем за 1 кв.

У НЛМК операционный денежный поток снизился на 11% квартал к кварталу до $549 млн, в том числе из-за меньшего высвобождения средств из оборотного капитала ($57 млн против $85 млн в 1 квартал). Капвложения во 2 квартал, в отличие от «Северстали», снизились на 24% кв./кв., однако теперь компания в соответствие с текущим курсом повысила последний прогноз по capex до $1-1,1 млрд. Напомним, в апреле, когда перспективы рынка представлялись наименее оптимистичными, компания сократила план капзатрат с $1,2 млрд до $0,9-0,95 млрд. В итоге за 1 полугодие было исполнено около половины годовой программы. Также в апреле компания рекомендовала снизить дивиденды, во 2 квартале выплачено всего 271млн долл. и за 1 полугодие 2020 – $579 млн (при среднем уровне $2 млрд/год в предыдущие 2 года). По итогам 2 кв. компания повышает выплаты и рекомендовала дивиденды в объеме 400 млн долл. На конец 2 квартала долговая нагрузка НЛМК практически не изменилась, составив, как и у «Северстали», 0,8х Чистый долг/EBITDA. Компания также подтвердила цель по этому показателю на конец года – не выше 1,0х.

Бонды НЛМК и «Северстали» выглядят дорого: предлагают доходности на одних уровнях с бондами «Полюс» (PGILLN 22 YTM 2,0%, PGILLN 23 YTM 2,18%, PGILLN 24 YTM 2,48%). 

Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний в условиях текущей благоприятной конъюнктуры на рынке золота (и других ценных металлов), которая, по нашему мнению, сохранится в среднесрочной перспективе (на конец этого года наш прогноз по золоту предполагает $2000 за унцию). В сегменте бумаг с повышенной долговой нагрузкой мы сохраняем нашу рекомендацию (от 27 апреля) покупать POGLN 22 (@8,125%) с YTM 5,66% (с момента открытия нашей рекомендации доходность снизилась на 163 б.п.). Текущий корпоративный конфликт, по нашим оценкам, не окажет влияния на генерирование операционного потока и обслуживание долга.