Polyus Gold: прогнозная цена – $89,3 за депозитарную расписку (потенциал роста равен 14%, прежний прогноз – $66,5 за бумагу).
Polymetal: прогнозная цена – £19,1 за депозитарную расписку (потенциал роста равен 14%, прежний прогноз – £14,3 за бумагу).

Мы присваиваем рекомендацию «на уровне рынка» акциям Polyus Gold и акциям Polymetal. В основе нашей оценки справедливой стоимости лежит три метода оценки – ДДП и по мультипликаторам 2021П EV/EBITDA и 2021П P/E в равном соотношении (1/3).

В ходе нашей оценки мы использовали мультипликаторы 6,6x EV/EBITDA 2021П и 8,9x P/E 2021П. Мы подтверждаем позитивный взгляд на акции золотодобывающих компаний, как на наиболее привлекательные защитные инвестиции. 

Наша текущая рекомендация «на уровне рынка» продиктована нашим взглядом на цену на этот металл на краткосрочном горизонте. Мы ожидаем, что бенчмарки на золото будут торговаться в диапазоне $1900-2100 за унцию до завершения президентских выборов в США и оглашения их результатов . 

В ходе нашей текущей оценки стоимости мы использовали допущения о цене на золото на уровне $1800 за унцию на 2020 год, $1950 за унцию на 2021 год и $2000 за унцию на 2022 год, не изменив допущение о курсе пары доллар-рубль на уровне 70 рублей за доллар на среднесрочном горизонте.

Инвестиционный анализ

Слиток золота – это инструмент сбережения, тогда как акции золотодобывающих компаний – инвестиция. Поскольку на рынке золота наблюдается рост спрос на золотые слитки, тогда как производств о золота снижается, а кру пных, экономически эффективных месторождений нет, производители золота, характеризу ющиеся сильным органическим ростом, как ожидается, стану т привлекательны для инвестирования. Уоррен Баффетт первым инвестировал $600 млн в Barrick Gold. Очень скоро его примеру последовали другие институ циональные инвесторы в золото, в том числе кру пные американские пенсионные фонды. Polyus Gold продолжает проводить активные геолого-разведочные работы на месторождении Сухой Лог (его ресурсная база насчитывает 63 млн унций, производство – 2 млн унций золота в год, срок запуска актива – 2026 год). У компании есть все возможности войти в топ-3 производителей золота после выхода производства на Сухом Логе на полну ю мощность. Polyus Gold подтвердил свой прогноз капиталовложений и совокупных денежных расходов на у ровне $400-450 на унцию на 2020 год. Чистый долг/EBITDA компании составил 0,8x по состоянию на 30 июня. Polyus Gold продолжает направлять 30% EBITDA на дивидендные выплаты на полу годовой основе. Polymetal также демонстриру ет отличные резу льтаты в части реализации своих проектов развития и сильный органический рост на среднесрочном горизонте (от 1,50 до 1,75 млн унций в 2020-2025). 

Компания подтвердила свой прогноз совоку пных денежных расходов на 2020 на уровне $650-700 за унцию ($850-900 за унцию AISC). Poly metal недавно внес поправки в свою дивидендну ю политику , в соответствии с которыми у совета директоров появилась возможность рекомендовать до 100% СДП в качестве финальных дивидендов, если чистый долг/EBITDA сохраняется ниже 2,5x (LTM чистый долг/EBITDA на 30 июня состав ил 1,3x). 

Мы подтверждаем свой позитивный взгляд на инвестиционную привлекательность Polyus Gold и Polymetal. Тем не менее, в недавних оценках стоимости компаний заложен гораздо более оптимистичный прогноз цен на золото (выше $2200 за унцию), чем наши краткосрочные ожидания цены на золото в диапазоне $1900-2100 за унцию. Второй негативный катализатор – это существенный риск навеса акций у обеих компаний. Недавнее размещение в рамках у скоренной подписки ABB 4% акций главного акционера Polymetal вызвало дополнительную нервозность на рынке. Текущее настроение на рынке и динамика цен на золото подтверждают наш нейтральный взгляд на сектор в краткосрочной перспективе.

Перспективы рынка

Потенциал роста цен на золото ограничен на краткосрочном горизонте. Беспрецедентная по своему масштабу бюджетная и монетарная поддержка экономике в 2020 году позитивно сказалась на ценах на золото. Мягкая монетарная политика, скорее всего, сохранится в обозримом будущем, и золото должно быть в выигрыше в ближайшие годы. В определенном смысле золото можно рассматривать как облигацию с ну левым купоном и ограниченным предложением на рынке. 

Годовое производство золота составляет примерно 3 тысячи тонн (примерно $187 млрд в стоимостном выражении); как ожидается, производство бу дет снижаться. В обозримом прошлом было произведено всего 197 тысяч тонн или $12 трлн в стоимостном выражении. Из этого объема только 21% или 43 тысячи тонн приходится на золото инвестиционного качества. В то же время примерно 60% мирового рынка долга сейчас имеет отрицательные доходности или доходности ниже 1%, тогда как предложение новых облигаций на рынках не ограничено. 

Снижение номинальных и реальных доходностей, как ожидается, продолжится. Текущая реальная процентная ставка по пятилетним корпоративным облигациям составляет примерно -1,3%. Золото явно выиграло от ослабления доллара, так как курс юаня к доллару у крепился до 6,75 с консенсу спрогнозом на 12 месяцев на у ровне 6,50 по паре юань-доллар. Мы считаем, что следу ющий виток ралли цен на золото может быть спровоцирован дополнительными пакетами стимулов, у скорением инфляции и сильным дальнейшим ослаблением доллара и/или сдвигом кривой доходностей корпоративных облигаций США в негативную территорию. Между тем, глава ФРС Джером Пауэлл не так давно заявлял о том, что ФРС не рассматривает негативные процентные ставки в качестве инструмента своей монетарной политики. В любом слу чае движение реальной процентной ставки до -2 или -3% может у казывает на сценарий сильной рецессии в экономике США, что может оказать сильное давление на рынки акций. Мы сомневаемся в том, что администрация Трампа готова пойти на риск рецессии до завершения президентских выборов. Таким образом, мы ожидаем, что золото будет торговаться в диапазоне $1900-2100 за унцию с небольшими отклонениями от этого диапазона в ближайшие три-пять месяцев при у словии отсутствия событий формата «черных лебедей».