В целом в нынешний кризис банки находятся в лучшем положении, чем в предыдущие кризисы, тогда как наихудшие ожидания в отношении качества кредитов не подтвердились. В то же время мы считаем, что сильное понижение процентных ставок может сдерживать потенциал восстановления ROE и дивидендных выплат в долгосрочной перспективе. Учитывая это и несмотря на то, что большинство рисков рынок уже отразил в котировках, потенциал роста обеих бумаг ограничен, на наш взгляд. Таким образом, мы не ожидаем, что эти бумаги смогут существенно опередить рынок и не исключаем более привлекательные моменты для входа в эти бумаги. На сравнительной основе мы отдаем предпочтение бумагам Сбербанка (выше рынка) в сравнении с ВТБ (на уровне рынка), учитывая преимущества банка в части ЧПМ и позиции по капиталу, которые обеспечивают большую защищенность дивидендной истории банка. 

Конъюнктура процентных ставок сдерживает потенциал восстановления ROE

Мы считаем, что в целом в нынешний кризис банки находятся в лучшем положении, чем в предыдущие кризисы благодаря более консервативной политике в области риск-менеджмента и мягкой монетарной политике ЦБ. Финансовые результаты банков за 2 квартал 2020 свидетельству ют о том, что худшие ожидания банков в части качества кредитного портфеля не подтвердились, тогда как генерация ЧПМ доказывает свою устойчивость на протяжении 2020 года на фоне снижения как стоимости фондирования, так и отчислений в АСВ. В то же время основное негативное влияние на ЧПМ в результате снижения процентных ставок стоит ожидать в 2 полугодии 2020-2021. Сейчас мы ожидаем структурно более низких у ровней скорректированной на риск ЧПМ и ROE для Сбербанка и ВТБ – соответственно 3,8-1,9% и 16-9% к 2022 году против 4,6-2,7% и 20-13% в 2019 году.

Сбербанк (выше рынка): Сбербанк является нашей топ-акцией в секторе в непростые времена для всей банковской отрасли. Мы по-прежнему считаем эту бумагу высококачественной инвестиционной историей, которая располагает явными преимуществами в сравнении со своими основными аналогами в отрасли как в части рентабельности (благодаря лидирующему положению на рынке), так и в части достаточности капитала.

Мы считаем, что у рынка нет сомнений в отношении дивидендных выплат за 2019 год (50% чистой прибыли при дивидендной доходности на у ровне 7,9-8,6%), что, вероятно, будет фактором поддержки акций в краткосрочной перспективе. В дальнейшем снижение процентных ставок негативно отразится на прибыли и дивидендных возможностях Сбербанка – мы прогнозируем ROE на у ровне 13-16% и дивидендную доходность на у ровне 5,5-7,9% и 6-8,7% по привилегированным бумагам на период 2020-22П с восстановлением прибыли на акцию и дивиденда на акцию до у ровней 2019 года к 2022 году. Учитывая это, несмотря на то, что самые худшие ожидания, связанные с пандемией, скорее всего, позади, мы бы не ожидали, что в текущих условиях акции банка смогут существенно опередить рынок.

В то же время мы продолжаем считать, что у банка есть возможности повысить коэффициент дивидендных выплат до у ровня, превышающего 50% в ближайшие три года (однако это зависит от планов по дальнейшим инвестициям в развитие экосистемы банка).

Веб-семинар: «Темные лошадки: какие акции могут повторить безудержный рост Apple, Amazon и Tesla»

ВТБ (на уровне рынка): ВТБ подвержен влиянию тех же трендов в области ставок и ЧПМ, что и Сбербанк, что ведет к структурно более низким у ровням ROE, чем ранее. В то же время, тогда как стоимость риска Сбербанка должна улучшиться в ближайшие кварталы, для ВТБ худшие кварталы с точки зрения отчислений в резервы и обесценения непрофильных активов может быть еще впереди. Историческая проблема ВТБ в отношении достаточности капитала (низкий запас над минимальными требованиями) привела к тому , что коэффициент дивидендных выплат составит всего 10% по итогам 2019 года при дивидендной доходности 2,2%.

В перспективе снижение возможностей генерировать прибыль предполагает дивидендную доходность на у ровне 2,4-8,5% в 2020-2022 годах. при коэффициенте дивидендных выплат на у ровне 50% чистой прибыли, и мы считаем, что рынок бу дет у читывать риски реализации 50% коэффициента выплат.  

Банки торгуются на уровне или ниже своих мультипликаторов середины цикла

Сбербанк торгуется по коэффициенту P/TBV 2020П на у ровне 1,1x, что предусматривает дисконты 8-15% соответственно к средним мультипликаторам за последние два и десять лет. Коэффициент P/PPOP 2020П на у ровне 4x примерно соответствует средним у ровням этого мультипликатора за последние два года и за последние десять лет.
Достаточно высокие у ровни мультипликаторов, тем не менее, вполне оправданны, учитывая качество инвестиционной истории Сбербанка – лидирующее положение на рынке, обеспечивающее Сбербанку преимущества ЧПМ в сравнении с ключевыми конкурентами, и сильная (с избытком) позиция по капиталу , которая гарантирует относительную защищенность дивидендных выплат.

ВТБ торгуется по коэффициенту P/TBV 2020П на у ровне 0,5x, что предполагает дисконты 31-59% к средним мультипликаторам за последние два года и десять лет соответственно, отражая риск низкой маржи безопасности по достаточности капитала и неоправданные надежды на высокие дивиденды. Коэффициент P/PPOP 2020П на у ровне 1,6x, тем не менее, предусматривает премию на у ровне 14% к среднему мультипликатору за последние два года, тогда как дисконт к Сбербанку по 2020П P/PPOP на у ровне 60% ниже среднего дисконта за последние 2 года (65%).

Наша оценка стоимости обоих банков опирается на двухфакторную модель ДДП

Наша прогнозная цена на 12 месяцев по обыкновенным и привилегированным акциям и ГДР Сбербанка составляют соответственно 280 рублей/261 рублей/$16,7, что предполагает потенциал роста соответственно на у ровне 18%/21%/30% к текущим у ровням котировок (в цене ГДР заложен прогноз курса рубля к доллару на у ровне 67 рубля за доллар на конец этого года), что соответствует рекомендации (выше рынка). 

Наша прогнозная цена на 12 месяцев по обыкновенным акциями ГДР ВТБ равна соответственно 0,04 рубля/$1,2 при потенциале роста 8%/23% к текущим у ровням котировок и рекомендации (на уровне рынка). Несмотря на сильное понижение ключевой процентной ставки ЦБ в 2020 году (с 6,25% в конце 2019 до 4,25% на данный момент, и мы ожидаем понижения еще на 50 б.п. в этом году ), доходности десятилетних суверенных облигаций почти не изменились в сравнении с докризисными у ровнями, тогда как доходности по пятилетним российским CDS повысились на 35 б.п. в сравнении с у ровнями января-февраля, все еще сохраняя стоимость акционерного капитала российских компаний на относительно высоком у ровне. Если рынок переоценит свое восприятие России, мы не исключаем, что это особенно позитивно отразится на акциях банков , учитывая их исторически высокий коэффициент beta на у ровне примерно 1,3x по отношению к индексу Московской биржи.

Дивиденды

ВТБ рекомендовал дивиденды за 2019 год в размере 0,00077345337561138 рубля на акцию. 10% от чистой прибыли по МСФО. Дата закрытия реестра на участи в дивидендных выплатах будет объявлена позже.

Наблюдательный совет Сбербанка поддержал решение июньского набсовета о распределении на дивиденды 50% прибыли, что составляет 422 млрд рублей или 18,7 рубля на акцию, сообщил глава Сбербанка Герман Греф на теле-конференции по итогам заседания совета директоров.