Обзор по электроэнергетике: РусГидро, Интер РАО ЕЭС, Юнипро, Энел Россия

Возобновление покрытия сектора с обзора четырех наиболее ликвидных и крупных компаний сектора, две из которых находятся под контролем государства, а две контролируются иностранными инвесторами. Всем компаниям в обзоре присвоена рекомендация ПОКУПАТЬ, но среди остальных выделяется Интер РАО, которая обладает наибольшим потенциалом роста, несмотря на самую низкую дивидендную доходность

Алексей Адонин, аналитик ИК "Велес Капитал"

Финансовое положение

Большинство компаний показали сильную отчетность по итогам прошедшего года: компании выиграли от роста цен на электроэнергию и мощность, кроме того, они находятся на завершающей стадии инвестпрограмм и активно снижают долговую нагрузку. Так, Интер РАО и Юнипро по итогам 2016 г. показали чистую денежную позицию – объем денежных средств на их балансах превышает объем долгов. РусГидро, завершив сделку по докапитализации с банком ВТБ, находится в процессе рефинансирования высокой долговой нагрузки, которая досталась ей вместе с дальневосточными активами, что вкупе с объемной инвестпрограммой пока оказывает давление на свободный денежный поток компании. Энел Россия отказалась от идеи продажи своих активов в краткосрочном периоде; в 2017 г. компания будет выигрывать от укрепления рубля, которое наблюдалось за последние 1,5 года, поскольку это снижает расходы на закупку казахстанского угля для Рефтинской ГРЭС.

Инвестпрограмма

С того момента, когда была принята система ДПМ, компании уже ввели основной объем новых станций. Юнипро завершила инвестпрограмму, Энел Россия и Интер РАО планируют завершить ее в 2019 г., РусГидро – единственная компания, у которой остается значительный уровень капитальных затрат. У компании остаются обязательства по строительству на Дальнем Востоке совокупной установленной мощностью около 550 МВт, а в ближайший год намечен пуск 1-ой очереди Якутской ГРЭС-2 и Нижне-Бурейской ГЭС, совокупные затраты в ближайшие два года могут превысить 200 млрд руб.

Дивиденды

Благодаря завершению инвестиционных программ, и улучшению финансового положения, российским генераторам будет проще направлять свой денежный поток на выплату дивидендов. Особняком здесь стоит РусГидро, которая, будучи госкомпанией, платит по директиве правительства половину прибыли по МСФО. Мы ожидаем наиболее привлекательную дивидендную доходность в ближайшие 12 месяцев у Юнипро и Энел Россия, которые, благодаря стабильному денежному потоку и отсутствию инвестиционной/кредитной нагрузки могут направлять 65% от чистой прибыли на выплату дивидендов. В ближайшие 12 месяцев мы ожидаем дивидендную доходность по бумагам соответственно в 7,6% и 6,6%. Дивдоходность по акциям РусГидро составит 5,7%, по акциям Интер РАО – 3,6%; последняя направляет на дивиденды меньше остальных – только четверть консолидированной прибыли.

Перспективы сектора

Если смотреть на текущую ситуацию, то она вполне благоприятна для компаний – инвестиционный профиль генераторов поддерживает рост цен РСВ в первой ценовой зоне, переход на долгосрочный аукцион КОМ, что делает более легким прогнозирование выручки генераторов, и изменение регламента ДПМ.

В качестве среднесрочного риска для генерирующих компаний мы отмечаем достаточно высокую степень износа мощностей в России, но в краткосрочном периоде для системы это не будет критичным, поскольку с 2000 г. был введен значительный объем мощностей.

РусГидро - Цель: 1,0 руб., ПОКУПАТЬ

Мы повышаем целевую цену РусГидро на 44%, до 1,0 руб. и поднимаем рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ.

В начале марта РусГидро и Банк ВТБ подписали соглашение о приобретении банком акций компании на 55 млрд руб. (допэмиссию - на 40 млрд руб. и пакет квазиказначейских акций за 15 млрд руб.) и заключили 5-летний расчетный форвардный контракт.

Заключение сделки с ВТБ позитивно для РусГидро, поскольку это поможет снизить долговую нагрузку компании, а также будет поощрять выплату дивидендов.

Финансовые результаты: существенное сокращение издержек. Мы отмечаем практически нулевой рост издержек – их рост был не просто ниже инфляции, они остались фактически на уровне прошлого года

Мы считаем, что менеджмент продолжит политику строгого контроля над издержками и закладываем в модель их ежегодный рост в пределах 1,5%. Кроме того, по нашему мнению, условия форварда с ВТБ будут ограничивать рост акций компании выше их номинала, поскольку банк будет искать стратегических инвесторов и вероятность продать столь большой пакет акций выше стоимости их приобретения, крайне низка. Также в плюс можно записать то, что компания честно выполняет директивы правительства по выплате дивидендов.

Интер РАО - Цель: 5,06 руб., ПОКУПАТЬ

Акции Интер РАО показали впечатляющую динамику с конца 2015 г. Тем не менее, мы считаем, что у них еще остается значительный потенциал роста. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции Интер РАО с целевой ценой 5,06 руб., основываясь на нашей DCF модели. Отмечаем, что акции компании остаются недооцененными также по всем основным мультипликаторам.

Компания находится на завершающей стадии инвестиционного цикла – по нашим оценкам, с 2020 г. компания будет тратить на инвестиционную программу менее 10 млрд руб., что позволит ей в будущем генерировать хороший денежный поток.

В 2016 году компания получила 51 млрд руб. от ЕвроСибЭнерго, в текущем году мы ожидаем, что компания может получить еще около 15 млрд руб. только по этой сделке, всего от продажи активов – более 18 млрд руб. Мы ожидаем, что в отсутствие планов по увеличению дивидендах выплат, в текущем году компания продолжит направлять денежные средства на скупку российских электроэнергетических активов.

Юнипро - Цель: 2,9 руб., ПОКУПАТЬ

Мы понижаем целевую цену Юнипро до 2,90 руб. на фоне сохраняющейся неопределенности со сроками восстановления третьего энергоблока Березовской ГРЭС, но повышаем рекомендацию с ДЕРЖАТЬ до ПОКУПАТЬ на фоне снижения котировок с начала 2017 г.

После аварии в начале 2016 г. на третьем энергоблоке Березовкой ГРЭС мощностью 800 МВт компания была вынуждена перевести его в ремонт. Поскольку блок был построен в рамках ДПМ, Юнипро лишилась повышенных платежей за мощность. Полное восстановление и продолжение работы станции ожидается лишь с 2019 г.

Ситуацию облегчает то, что блок был застрахован и выплаты страховых компаний должны покрыть бόльшую часть расходов на восстановление - совокупные расходы, по оценкам самой компании, составят 25-30 млрд руб., страховые платежи – 26 млрд руб.

В начале мая менеджмент раскрыл планы по дивидендным выплатам в этом году: ожидается выплата около 12 млрд руб.; из них 7 млрд руб. будет распределено в июле 2017 г., оставшаяся часть – в конце года. Это обеспечивает текущую дивидендную доходность в 7,3% и соответствует выплате 60% от скорректированной чистой прибыли 2016 г.

При определении размера выплачиваемых дивидендов менеджмент будет ориентироваться на размер чистой прибыли и величину денежного потока. В ближайшее время мы ожидаем рост свободного денежного потока на фоне восстановления поврежденной станции.

Энел Россия - Цель: 1,15 руб., ПОКУПАТЬ

Мы повышаем целевую цену на 12,7% до 1,15 руб и сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ. С учетом дивидендных выплат совокупный доход акционера (TSR) составит 19,3%.

Энел Россия является бенефициаром роста цен на электроэнергию в первой ценовой зоне ОРЭМ. Кроме того, она выиграла от ревальвации рубля по отношению к тенге – компания импортирует уголь для Рефтинской ГРЭС из Казахстана.

В конце прошлого года компания представила обновленный стратегический план до 2019 г., согласно которому планируется рост дивидендных выплат с текущих 40% до 65% прибыли начиная с 2018 г. Наша модель показывает, что компания может генерировать достаточный денежный поток, чтобы выплачивать такой объем дивидендов. При этом совокупные выплаты за 2017-2019 гг., по нашим оценкам, составят около 11,5 млрд руб. В текущем году СД рекомендовал выплату 6,8 коп. на акцию, что обеспечит дивдоходность в 6,6%. Мы ожидаем, что в следующем году дивидендная доходность может вырасти до 10%.

Практически весь 2016 г. прошел в ожидании продажи компанией части своих активов, в первую очередь Рефтинской ГРЭС – о поиске потенциальных покупателей было заявлено весной 2016 г. В марте 2017 г. представители компании объявили, что процесс продажи приостановлен, поскольку предложения не показались менеджменту привлекательными. Мы считаем новость умеренно позитивной, поскольку навес неопределенности по поводу цены продажи временно снят на фоне роста маржинальности бизнеса.
Алексей Адонин, аналитик ИК "Велес Капитал"

Мы возобновляем покрытие сектора с четырех наиболее ликвидных и крупных компаний сектора, две из которых находятся под контролем государства, а две контролируются иностранными инвесторами. Всем компаниям в обзоре присвоена рекомендация ПОКУПАТЬ, но среди остальных выделяется Интер РАО, которая, по нашему мнению, обладает наибольшим потенциалом роста, несмотря на самую низкую дивидендную доходность.
Финансовое положение