«Полюс» (покупать): переоценка на фоне снятия санкций с «Русала» и наращивания мощностей «Наталки»

Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» для «Полюса», одного из наших фаворитов в металлургическом секторе, и повышаем целевую цену до $52 за GDR. Акции «Полюса» укрепились на 32% после улучшения прогнозов по золоту и снижения опасений относительно санкций США, но оценка остается очень дешевой (6.2x по EV/EBITDA в 2019 году против 8.4x у крупных мировых аналогов), что, на наш взгляд, не может быть оправдано более низкой ликвидностью. Мы ожидаем, что переоценка в акциях «Полюса» продолжится, когда «Наталка» достигнет проектных параметров (ожидается в I полугодии 2019 года), а ожидаемое снятие санкций с «Русала» обеспечит еще один импульс для роста. Оценка по целевому EV/EBITDA 2019 (7.6x) предполагает дисконт 10% к крупным аналогам, что кажется нам справедливым с учетом странового риска и опасения санкций.
 
Polymetal (держать): справедливая оценка, нет сильных катализаторов в перспективе

Мы возобновляем аналитическое покрытие Polymetal и присваиваем акциям рекомендацию «держать» и целевую цену 923 пенса за акцию. После недавнего ралли акции Polymetal торгуются с прогнозным мультипликатором EV/EBITDA на 2019 год на уровне 7.6x, что предполагает премию 29% к мировым производителям золота средней капитализации. Мы считаем, что это оправдано его перспективами роста (до 1,85 млн унций к 2023 году), высокой ликвидностью ($23 млн/день), конкурентными денежными затратами (TCC $683 на унцию) и успешным опытом выполнения операционных задач. Потенциальными позитивными факторами являются увеличение запасов и продление срока службы карьера в Кызыле, а также дальнейшие продажи непрофильных активов, что должно принести $100 млн денежных средств. Наша целевая оценка предполагает EV/EBITDA в 2019 году 8.1х.
 
Анализ ключевых проектов роста: NPV и бенчмаркинг

В этом отчете мы анализируем основные проекты роста «Полюса» («Наталка» и «Сухой Лог») и Polymetal («Прогноз», «Нежданинское» и «Викша») и оцениваем их привлекательность. С учетом предварительных операционных параметров «Сухой Лог» выделяется высоким IRR в 32% и NPV в $6,4 млрд при прогнозной цене золота $1400 за унцию. Тем не менее инвесторы, как правило, воспринимают мегапроекты негативно: они ассоциируются с негибкими капзатратами и существенными операционными рисками из-за низкого содержания металла в руде (2.0 г/т в запасах) и суровых климатических условий — проблемы «Полюса» с «Наталкой» еще свежи в памяти. Проекты «Прогноз» и Нежданинское Polymetal также выглядят многообещающе с IRR 25% и 26% соответственно.
 
Сохраняем оптимизм по золоту, закладывая долгосрочную цену $1400 за унцию

Мы немного снизили наши краткосрочные прогнозы по ценам на золото, но в целом сохраняем оптимизм, прогнозируя постепенный рост цен — с $1300 за унцию в 2019 году до $1400 к 2021 году (в целом в соответствии с консенсусом). Мы считаем, что сильная волатильность рынка, перевернутая кривая доходности и мягкая риторика ФРС должны повысить аппетит инвесторов к золоту, и это уже нашло отражение в росте активов металлических ETF. Восстанавливается и спрос на ювелирные изделия на двух крупнейших рынках (Китай и Индия) за счет ослабления доллара. Однако мы допускаем некоторое краткосрочное давление на цены на золото из-за повышенного аппетита к риску со стороны инвесторов, а также из-за некоторой фиксации прибыли.
 
Основные риски и опасения: размещения акций, операционные проблемы

«Полюс Золото». Низкая ликвидность ($2,3+$3,5 млн в Лондоне и Москве) сдерживает оценку. Следовательно, если основной акционер Сулейман Керимов инициирует SPO, первоначальная реакция скорее всего будет отрицательной, но в конечном итоге это может привести к переоценке, если вырастет ликвидность. Продолжение разработки «Сухого Лога» — мегапроекта стоимостью $2,5 млрд с низким содержанием металла (2,0 г/т) — повлечет за собой высокие операционные риски и низкую гибкость капзатрат.

Polymetal. Экологические реформы в Китае и ограничения экспорта со стороны России/Казахстана могут поставить под угрозу планы Polymetal продавать золотой концентрат. Как и в случае с «Полюсом», есть риск навеса акций: Петр Келлнер или Банк Открытие могут продать свои акции, если цена будет достаточно привлекательной.