Параметры размещения. Сегодня РусГидро (ВВ/Ва2/ВВ+) открывает книгу заявок с 11:00-16:00 по мск. на размещение 3-летних облигаций объемом 15 млрд рублей. Первичный ориентир ставки купонного дохода составляет 10,75-11% годовых, что предполагает доходность к погашению 11,04-11,30% годовых.  По выпуску предусмотрены полугодовые купонные выплаты.

Рекомендации. Мы рекомендуем участвовать по всем границам предполагаемого ориентира. Компания является лидером в российской электроэнергетики и не имеет серьезной конкуренции в гидроэлектроэнергетики. Сильная государственная поддержка - ключевой фактор при инвестировании в облигации. Последние размещения крупных эмитентов указывают, что РусГидро может разместить бумаги по нижней границе предложения. Кривая вторичного долга торгуется на уровне 11-12% годовых в зависимости от срока, однако низкая ликвидность выпусков снижает качество рыночной оценки.

Коротко о компании. Группа «РусГидро» — один из крупнейших российских энергетических холдингов. Лидер в производстве энергии на базе возобновляемых источников, развивающим генерацию на основе энергии водных потоков, морских приливов, ветра и геотермальной энергии.  Установленная мощность электростанций, входящих в состав компании, составляет 38,6 ГВт, включая электрические мощности ПАО «РАО Энергетические системы Востока», а также самую новую и современную гидроэлектростанцию России — Богучанскую ГЭС.

Активы компании расположены по всей территории России. Подобная диверсификация позволяет игроку смягчать риски неблагоприятных погодных условий. Основная деятельность сосредоточена главным образом на территории России (около 100%), что помогает ей избежать серьезных валютных колебаний. Кроме того, отечественные производители поддерживают реализацию капитальных затрат - доля импортного оборудования в структуре инвестиций не превышает 15%.

Компания демонстрирует относительно стабильные финансовые результаты на протяжении нескольких лет. Согласно отчетности по международным стандартам, выручка за 2015 г. с учетом государственных субсидий составила 362 млрд руб. при EBITDA 73,4 млрд руб. Однако низкорентабельная генерация на Дальнем Востоке, у которой существенно подорожало топливо, нивелировало весь позитив в консолидированной отчетности. Отметим, что «РАО ЭС Восток» зафиксировала падение EBITDA на 17% до 12,7 млрд руб, тогда как на ПАО «Русгидро» и «ЭСК РусГидро» пришелся совокупный рост EBITDA на 3,8 млрд руб.

Высокие капитальные затраты окажут давление на свободный денежный поток в ближайшие несколько лет. Однако менеджмент компании активизировал вопрос гибкости Capex.  Так, предусмотрено сглаживание графика финансирования работ по Программе комплексной модернизации (ПКМ) гидроэлектростанций и ограничение объемов их финансирования на уровне не более 30 млрд рублей. В 2016 году оптимизация финансирования по этим видам работ составит почти 6 млрд рублей против ранее запланированных.

Хороший запас ликвидности и сбалансированный график платежей. Общий объем финансового долга по состоянию на 2015 г. составляет 226 млрд руб. Структура обязательств преимущественно состоит из рублевых займов (90%). РусГидро предстоит погасить около 60 млрд руб. краткосрочной задолженности, большая часть которой представлена банковскими кредитами.  В качестве источников погашения могут быть использованы денежные средства на балансе (80 млрд руб.) и невыбранные кредитные линии, а также средства, привлекаемые на локальном долговом рынке.