Результаты. Группа «Северсталь» первая из российских компаний опубликовала отчетность по международным стандартам за первый квартал 2016 г. (здесь и далее кв/кв, если иное не указано). Финансовые результаты оказались нейтральными, однако кредитоспособность остается на высоком уровне. Выручка упала на 21,4% до 1 097 млн долл. на фоне снижения цен реализации и незначительного падения объемов продаж в дивизионах «Северсталь Российская Сталь» и «Северсталь ресурс». Несмотря на существенное снижение операционных издержек (-19,8%), благодаря обесценению рубля, показатель EBITDA сократился на 31,9% до 273 млн долл., а рентабельность по EBITDA упала с 28,7 до 24,9%.

По итогам квартала группа аккумулировала отрицательный свободный денежный поток (-32 млн долл.). Прежде всего это объясняется (помимо снижения операционных денежных потоков) приростом оборотного капитала (-168 млн долл.), так как компания наращивает запасы готовой продукции в преддверии начала строительного сезона в России. Кроме того, рост доли экспорта в структуре продаж привел к увеличению дебиторской задолженности. Вместе с тем контроль над капитальными затратами сохраняется относительно высоким – рост составил лишь 15% до 112 млн долл.

Ухудшение финансовых результатов не отразилось на кредитоспособности. Общий финансовый долг практически не изменился – 2 434 млн долл. (+2,7%). Гибкость долгового портфеля выглядит устойчиво, так как обязательства группы преимущественно долгосрочные (76%). В течение года предстоит вернуть кредиторам около 582 млн долл., что полностью покрывается денежными средствами на балансе (1 597 млн долл.). Мы также отмечаем, что компания не использовала открытые кредитные линии (625 млн долл.), сумма которых с учетом солидной ликвидной позицией покрывает общий финансовый долг на 89%. Метрика «чистый долг/EBITDA выросла до 0,5х с 0,4x.

Оценка облигаций. Еврооблигации торгуются на исторических максимумах и не представляют спекулятивных идей в краткосрочной перспективе. С точки зрения долгосрочного инвестирования можно обратить внимание на выпуск CHMFRU 22 (YTM 5,26%, дюрация 5,3, купон 5,9%, Z-спред 385), предлагающий премию к USD-кривым Россия 158 бп. (в ср. за год 200 бп.) и Газпрома 44 бп. (в ср. за год 52 бп.).