Резкое увеличение объемов выкупа акций, которое стартовало в конце сентября, больше не приводит к пропорциональному росту котировок Дикси. Это объясняется тем, что практически 100% покупок в рамках байбэка происходит не на рынке, а в форме внебиржевых сделок.

26-го сентября на портале раскрытия информации появилось сообщении о консолидации на балансе Дикси Юг 10% голосующих акций материнской компании Дикси, что означало завершение объявленной в июле программы байбэка. А спустя три дня Дикси приняла решение увеличить максимально допустимую сумму, которую можно потратить на выкуп собственных акций еще на 5 млрд руб.

В результате за период с 29-го сентября по 3-е октября Дикси Юг выкупила 11,5 млн акций материнской компании, потратив на это почти 3,9 млрд руб. Получается, что меньше чем за неделю было выкуплено большее число акций, чем за всю первую волну байбэка. По нашим расчетам, к текущему моменту Дикси потратила на выкуп около 6,9 млрд руб. из доступного лимита в 7,5 млрд руб., консолидировав на балансе Дикси Юг около 20% собственных голосующих акций.

С момента объявления о запуске программы выкупа капитализация компании выросла в 1,5 раза. При этом больше половины совокупного прироста капитализации пришлось на период с 14-го августа по 14-ое сентября, за это же время Дикси Юг выкупила всего 3% голосующих акций.

После сообщения о выделении на программу дополнительных 5 млрд руб., и последовавшего за этим выкупа 9% акций в течение нескольких дней, бумаги сначала прибавили около 10%, на пике достигая отметки 340 руб., а затем начали плавно снижаться. Такой эффект объясняется высокой долей внебиржевых сделок в совокупном объеме операций по выкупу акций.

С момента старта программы объем приобретенных акций в 4 раза превысил совокупный оборот биржевых торгов бумагами Дикси за аналогичный промежуток времени. Однако, по нашим оценкам, с рынка было выкуплено не более 2 млн акций или 36% совокупного биржевого оборота за весь период действия программы.

Быстрый рост котировок акций в течение месяца с 14-го августа по 14-ое сентября совпал с максимальной плотностью покупок и наибольшим числом биржевых сделок. Крупные разовые покупки конца сентября и начала октября проводились исключительно на внебиржевом рынке. Пиковые объемы торгов, зафиксированные 14-го июля и 29-го сентября, не являются индикатором массовых покупок по рынку, а скорее отражают рост эмоционального интереса к бумаге после объявления программы выкупа (увеличения программы выкупа).

Объемы выкупа акций Дикси Юг и оборот внебиржевых торгов (ед. ценных бумаг)

В свою очередь покупки 3-го августа и в период с 23-30 августа проходили не только на внебиржевом рынке, но и в значительной степени на бирже. Следовательно, рост цены может возобновиться только в случае возвращение «покупателя» на биржевой рынок. До завершения второй части программы выкупа компании остается потратить около 600 млн руб. Однако издание Интерфакс сообщило о том, что Дикси получило разрешение ФАС на выкуп до 44% собственных акций.

Объемы выкупа акций Дикси Юг и оборот биржевых торгов (ед. ценных бумаг)

Структура капитала

Согласно официальному порталу раскрытия информации, контрольный пакет ритейлера размером 51,29% принадлежит компании Дикси Холдинг. Еще 19,37% к текущему моменту находится на балансе Дикси Юг в виде квазиказначейских акций. Ранее Дикси раскрывало информацию о том, что существенный миноритарный пакет акций компании принадлежит фондам подконтрольным Prosperity capital management.

Последнее сообщение об изменении доли акций, находящихся под контролем Prosperity и еще ряда фондов датировано декабрем минувшего года. Если считать данную информацию актуальной, то их совокупная доля составляет около 21,5%. Это означает, что в свободном обращении находится около 8% акций Дикси.

Цели выкупа

Официальные представители менеджмента компании заявляют, что вопрос о том, что делать с акциями, будет рассмотрен после окончания процедуры выкупа. Однако данная позиция выглядит, мягко говоря, странно, учитывая, что на выкуп уже потрачена сумма эквивалентная 60% операционного денежного потока за 2016 год. Обычно цели реализации подобных программ известны заранее.

Купить и держать

Теоретически Дикси может просто купить и держать собственные акции на балансе. Обычно такие действия предпринимаются, когда менеджмент уверен, что акции недооценены и видит скорое существенное улучшение операционных результатов. Если программа закончится именно так, то акции серьезно упадут из-за резкого снижения ликвидности торгов (в случае полной реализации программы free-float составит около 5%), потери постоянного покупателя, который разгоняет котировки, а также постоянной угрозы обязательной оферты.

Однако данная версия не выдерживает критики. Если компания уверена в недооценке акций и хочет поддержать котировки, то выкуп происходит плавно и по большей части на биржевом рынке, то есть акции выкупаются на просадках. В нашем случае в результате выкупа котировки взлетели на 50%, а компания купила большинство акций по ценам близким к максимальным.

Делистинг

Обязательная оферта о выкупе акций у миноритариев после консолидации 95% доли в компании является логичным завершением выкупа. В случае такого развития событий предложение о выкупе, вероятно, будет размещено по средней цене акций за последние полгода, что значительно ниже текущих котировок, следовательно, цена упадет.

Погашение казначейских акций

Данный сценарий позитивен для миноритариев. Если Дикси решит погасить выкупленные казначейские акции, доля текущих акционеров в компании вырастет, что пропорционально отразится на котировках. Однако выкуп с последующим гашением обычно служит механизмом распределения заработанного кэша среди держателей акций (аналог дивидендов). В нашем случае компания не может выйти из убытков, текущая операционная модель неэффективна, соответственно распределять что-то между акционерами выглядит странной идеей, тем более, когда речь идет о гипотетическом пакете 44%.

M&A

Выкуп акций в преддверии поглощения кажется наиболее вероятной идеей наравне с делистингом. Покупка акций у акционеров будет иметь смысл, если заранее оговорена оценка бумаг компании с потенциальным покупателем. Максимальная цена покупки, зафиксированная на внебиржевом рынке, составила 340 руб. за акцию. Гипотетически можно предположить, что Дикси имеет устные договоренности по продаже контрольного пакета по 350 руб. за акцию.

В таком случае после получения контроля компания, которая совершит поглощение, должна направить оферту на выкуп у миноритариев по цене не ниже той, по которой был выкуплен контроль. То есть условному поглотителю безразлично, у кого выкупать акции по 350 руб., если он решил консолидировать 100%. При таком сценарии владельцы Дикси могли просто решить немного заработать.

Вопрос в том, нужна ли кому-то Дикси из крупных ритейлеров? Лента имеет долговую нагрузку в половину капитализации из-за агрессивного органического роста. Гашение долга для нее приоритетней гипотетических слияний. Компания О’КЕЙ - недостаточно велика для таких покупок, ее капитализации ниже, чем у Дикси.

Остаются лидеры сектора X5 и Магнит. Первая может быть вполне довольна своим органическим ростом, ведь темпы роста финансовых показателей пока не снижаются, поэтому думать о слияниях, на мой взгляд, рановато. Тем более в сентябре была принята новая дивидендная политика, а значит место применения «лишнего» кэша найдено.

С другой стороны, Магнит за последний год потерял свою лидирующую роль на рынке. Органического роста начинает не хватать для того, чтобы угнаться за X5. Кроме того сегодня вышла новость о поглощении сети «Холидей». Возможно, Магнит решил открыть для себя новую эру, в которой развитие будет происходить за счет поглощения конкурентов. Деньги на покупку у Магнита есть, показатель Долг/EBITDA в случае выкупа по 350 руб. за бумагу останется ниже 2x.

Перспектива акций

Если верить порталу раскрытия информации, Prosperity еще не начинало продавать свою долю. Это выглядит логичным, если компания осведомлена о планах по поглощению, или по уходу Дикси с биржи. В обоих случаях фонд ждет выкупа по более привлекательной цене. Возможное начало продаж может стать триггером достижения максимальной цены акций в среднесрочной перспективе.

Если брать за основу версию с поглощением, то цены в районе 320 руб. спекулятивно привлекательны для покупки. Компании для консолидации 95% потребуется собрать еще 3% акций за исключением доли Prosperity. И для этой цели, вероятно, придется выходить на биржу, что в условиях низкой ликвидности может значительно сдвинуть цену наверх.