Итак, далекий и довольно скучный 1966 год. Муамар Каддафи еще только готовится прийти к власти в Ливии, человеком года по версии Time становятся «бэби-бумеры». А Роберт Леви публикует свою статью «Относительная сила как критерий для инвестиционного выбора». В ней он утверждает, что стратегия покупки акций, цена которых выше средней, наблюдавшейся по ним за период, является прибыльной. Эта работа Леви затем не раз подвергалась критике - по разным причинам (кто найдет академическую статью без слабых мест, пусть первым бросит камень в монитор своего компьютера). Но, так или иначе, она стала первой в академической литературе, где рассматривалась инвестиционная стратегия с рекомендацией «покупать подороже в надежде, что акции вырастут еще». Подобные стратегии впоследствии получили название инерционных. Иногда (но не всегда) в дополнение к покупке «дорогих» бумаг рекомендуют еще продавать дешевые. Как правило, самые «дорогие» и «дешевые» бумаги теперь определяются, как показавшие максимальный рост/падение за определенный период формирования портфеля.

 

Следующая заметная публикация на эту тему - работа Джегадеша и Титмана (1993 год). Протестированная ими стратегия с нулевой стоимостью даже после учета издержек в 0,5% от стоимости транзакции (на взгляд авторов, очень консервативно для NYSE), позволила бы получить 9,29% годовых. Существенно отличается от нуля (в случае использования стратегий с нулевой стоимостью можно сравнивать их результаты с нулем). Согласно стратегии, в течение 3, 6, 9 или 12 месяцев составляется портфель. Затем покупается 10% от присутствующих на рынке бумаг, цена которых в наибольшей мере выросла за это время и продается 10% бумаг, цена которых в наибольшей мере упала. Так мы получаем стратегию с нулевой стоимостью. Правда, авторы не выполнили тесты на устойчивость стратегии – следовательно, не учли объем страховой суммы, который мог потребоваться, чтобы брокер преждевременно не закрыл позиции. Джегадеш и Титман также указывают в своей статье на то обстоятельство, что полученные ими результаты ни в коем случае не противоречат результатам Де Бондта и Талера. Различаются периоды формирования портфеля: от 3 месяцев до года и от 2 до 5 лет, соответственно. При увеличении срока формирования портфеля/торговли бумагами до 2-5 лет инерционная стратегия начинает приносить убыток, а ее полная противоположность – стратегия противохода – напротив, работать так, как от нее ожидали.

 

В более поздней работе 2000 года те же авторы, проведя исследование свойств стратегии на данных за 1990-1999 годы, утверждали, что прибыльность ее ничуть не уменьшилась с течением времени, в отличие от стратегий, основанных на эффекте размера, эффекте низкой базы и многих других. За период с 1965 по 1989 год стратегия зарабатывала 1,17% возврата на капитал в месяц, с 1990 по 1998 – 1,39% возврата на капитал.

 

Несколько точек зрения на то, какие факторы приводят к проявлению эффекта инерции:

 

1) Объяснение с позиций поведенческих моделей. Дескать, проявляет себя то самое свойство человеческого разума переоценивать значимость событий и реагировать на них излишне резко, которое, по-видимому, может проявляться в течение какого-то времени. 

2) В любой период времени эффект проявляется ввиду того, что эмитенты, цены на акции которых выросли в этом периоде больше, чем у других, вероятно, являются в среднем «лучшими» фирмами. Потому в следующем периоде их акции растут больше других. 

3) Есть и попытки объяснить причины эффекта по-иному, в том числе и такие, которые пытаются увязать полученные результаты с предполагаемой эффективностью рынка. 

 

Если верна первая точка зрения, то через некоторое время должен проявляться обратный эффект – когда в остывшие головы приходит понимание того, что цены значительно отклонились от фундаментальных показателей. Если вторая, то акции-лидеры должны продолжать ускоренный рост и в последующие периоды. Джегадеш и Титман склонялись к тому, что из этих двух точек зрения более верной является, вероятно, первая: суммарная прибыль от работы стратегии за месяцы с 13 по 60 негативна. 

 

Дэниэл, Хиршлейфер и Субраманьян в статье «Психология инвестора и чрезмерная или недостаточная реакция рынка» предполагают, что парадокс объясняется… самоуверенностью инвесторов. Согласно модели, предложенной учеными, люди наблюдают сигналы, полученные ими по поводу акций, в которые они инвестировали в предыдущем периоде. А затем всякое положительное изменение в их цене приписывают своему умению выбрать подходящие бумаги, а отрицательное – неудаче. В силу этого инвесторы переоценивают свое умение выбирать акции и «победители», уверившись в своей правоте, начинают давать неправильные сигналы рынку, покупая акции с хорошей динамикой за предыдущий период. Что приводит, в свою очередь, к повышению цен «здесь и сейчас». Но рано или поздно рациональные соображения перевешивают психологический эффект. И тогда цены на акции либо начинают падать, либо показывают не такой выразительной рост, как хотелось бы инвесторам. И тогда маховик начинает раскручиваться в обратную сторону.

 

Проверка прибыльности инерционной стратегии на рынках Германии, Швейцарии, Великобритании, Испании и многих других также показала, что она генерирует статистически значимую сверхрыночную прибыль.

 

Чуи, Титман и Вей в статье «Прибыльность инерционных стратегий» исследовали прибыльность инерционных стратегий на восьми региональных рынках: Гонконг, Индонезия, Япония, Корея, Малайзия, Сингапур, Тайвань и Таиланд. Они выяснили, что инерционный эффект чаще и сильнее проявляется по отношению к акциям небольших компаний, с низким Book-to-Market коэффициентом и высоким оборотом. Кроме того, эффект сильнее для независимых фирм, чем для фирм, являющихся частью холдинга или группы. Но после 9-10 месяцев тренд, как правило, меняется, и стратегия начинает генерировать отрицательную прибыль.

 

И опять есть «но». В статье «Иллюзорная природа прибыльности инерционных стратегий» Лесмонд, Шилл и Жоу достаточно убедительно показывают, что инерционная стратегия, в отсутствие транзакционных издержек, действительно показывает положительную прибыль. Однако даже при заниженных транзакционных издержках стратегия, при любых ее спецификациях, перестает генерировать прибыль. Более того, та группа бумаг, которая давала наибольший доход по стратегии, является одновременно и группой бумаг с наиболее высокими издержками по транзакциям. Другими словами, получаемая нами «виртуальная» прибыль и сама возможность арбитража существуют только из-за ассоциированных с бумагой издержек по торговле.

 

В статье «Фирмы, прошедшие делистинг и инерционные стратегии» Ассаф Эйсдорфер утверждает, что, в зависимости от спецификации инерционной стратегии, до 40% ее прибыльности обусловлено выходом фирм из биржевых списков в результате проведения процедуры делистинга:

 

 

За последние 6 месяцев падения цены акции в среднем 52% прибыли от создания короткой позиции по ней приходит после изъятия акции из обращения, за 12 месяцев – 27%. 

В 2009 фонд AQR Capital Management (основан в 1988 году, более $25 млрд долларов под управлением) запустил несколько фондов, чье действие основано на использовании инерционных стратегий с низкой стоимостью - AQR Momentum (AMOMX), инвестирующий в компании с большой капитализацией, AQR Small Cap Momentum (ASMOX) – фирмы малой капитализации - и AQR International Momentum (AIMOX), ориентирующийся в международный бизнес. Все фонды были запущены 10 июля 2009 года. 

 

Сравним результаты AQR Small Cap Momentum и индекса Russell 2000 (2000 компаний с наименьшей капитализацией из 3000 компаний, входящих в индекс Russell 3000) - удобное традиционное мерило «среднерыночного роста» среди компаний с малой капитализацией:

 

 

И, какая неожиданность: фонд и индекс показывают схожую динамику, но при этом показатели фонда несколько хуже. Теперь сравним результаты AQR Momentum и индекса Dow Jones (средневзвешенный по 30 «голубым фишкам» США), являющегося одним из важнейших бенчмарков для компаний с большой капитализацией: 

 

 

Индекс и фонд демонстрируют схожую динамику, причем можно наблюдать периоды, когда фонд обходит индекс, но чаще он от него отстает.

 

Так что нет никаких оснований утверждать, что использование инерционной стратегии (в том виде, в каком она используется AQR Capital Management) позволяет получать результаты выше рыночных (является более эффективной, чем «стратегия» покупки акций из соответствующего эшелона случайным образом). Но, конечно, не стоит забывать о том, что взаимные фонды редко придерживаются какой-либо четкой алгоритмической стратегии – как правило, они декларируют не более чем общую концепцию, с оглядкой на которую происходит формирование портфеля.

 

Инерционные стратегии применяют не только при торговле акциями – ввиду простоты и общности этой стратегии ее можно использовать почти к любым видам активов. Например, при торговле валютными парами. Результат работы инерционной стратегии, примененной в пространстве валютных пар – на графике. Первое число в скобках – длительность периода формирования портфеля (в месяцах), второе число – длительность торгового периода (во всех трех случаях – 1 месяц), после учета транзакционных издержек:

 

 

Согласно статистическим тестам, только первые две (MOM (1,1) и MOM (6,1)) показывают статистически значимую положительную прибыль за вычетом издержек. Однако и в этом случае есть несколько дополнительных причин, по которым стратегии являются прибыльными:

 

1) Причиной «эффективности» стратегии может быть всего лишь статистическая аномалия, определенное стечение обстоятельств. В период 1976-1988 годов стратегия в основном держалась в минусе и вывела инвестора в ноль по его итогам.

2) Длительные и большие наблюдаемые флюктуации могут быть причиной отсутствия арбитража – ни институциональные, ни частные инвесторы, как правило, не работают на бирже с учетов сверхдолгих временных горизонтов в десятки лет. Значит, некому и проводить арбитраж.

3) Большая часть прибыли по стратегии генерируются парами валют, обладающими большой волатильностью. Также, по крайней мере, одна валюта в паре обычно была относилась к стране повышенного экономического риска. Положительная динамика в этом случае тем более может быть результатом случайного стечения обстоятельств – некоторое количество рисковых ситуаций, «развернувшись» не в ту сторону, могло существенно ухудшить, если не обнулить результаты работы стратегии.

 

Я уже приводил результаты работы Владимира Йоффе, исследовавшего работу инерционной стратегии и противохода на данных по ММВБ и РТС. На диаграмме изображена отдача от стратегий в зависимости от групп, в которые осуществлялись инвестиции («winners» - акции, цены на которые выросли в предыдущем периоде больше других, «losers» - меньше других, «middle» - показавшие промежуточные результаты), при 3-месячном периоде формирования портфеля и 3-месячном периоде удержания, за 1996-2009 годы:

 

 

В период 1998-2002 года, а также в 2005 и 2009 годах лучше работала стратегия противохода. Инерционная приносила прибыль в 1996-1997, 2003-2005 и 2007-2008 годах. Вывод Владимира Иоффе: каких-либо свидетельств эффективности работы инерционной стратегии и стратегии противохода на исследованном временном промежутке обнаружено не было.