Благодаря этому банк получает доступ к кредитованию высококачественных корпоративными заемщиков. В то же время, наличие базы зарплатных клиентов дает возможности для роста розничного портфеля при весьма ограниченном влиянии регуляторных требований по ПДН (показатель долговой нагрузки). Дивидендная доходность на уровне 7,3%, на первый взгляд, не впечатляет инвесторов, однако в сочетании с обратными выкупами примерно 2,5% акций (которые, скорее всего, в дальнейшем продолжатся), доходность акций банка вполне сопоставима со доходностью Сбербанка и ВТБ. 

Акции по-прежнему торгуются с низкими оценками стоимости и находятся на самом низком уровне с февраля этого года. Это, на наш взгляд, является привлекательной возможностью для покупки на ожиданиях публикации сильных финансовых показателей за ий квартал 2019 года. Тем не менее, мы не исключаем краткосрочной коррекции после завершения обратного выкупа (7 октября). Видя потенциал роста на уровне 61%, мы подтверждаем рекомендацию - выше рынка. 

Благодаря щедрой ликвидности Банк «Санкт-Петербург» вполне конкурентоспособен по процентным ставкам. После сильного притока депозитов в 2018 г. (+21% г/г) банк располагает значительной подушкой ликвидности – чистое отношение кредитов к депозитам составляет 82%. Благодаря этому банк может конкурировать по процентным ставкам со Сбербанком и ВТБ: общая стоимость фондирования банка составила 4,2% во втором квартале 2019 года (что ниже
5,1% у ВТБ и немного выше 3,9% у Сбербанка); судя по всему, она продолжит снижаться далее в 3К-4К после понижений ключевой ставки ЦБ и имеет доступ к высококачественными корпоративными заемщиками. 
Обновленная стратегия банка предусматривает рост кредитного портфеля на 10% в год (vs 5% г/г в 2018 г.).
На фоне замедления роста розничного кредитования это предполагает ускорение роста корпоративного кредитования. Благодаря конкурентоспособной стоимости фондирования (впервые за многие годы) банк имеет доступ к высококачественным корпоративным заемщикам и госкомпаниям, что должно обеспечить стоимость риска <2% в среднесрочной перспективе. 

Это также поддерживает постепенная очистка баланса от проблемных кредитов, выданных до 2013 г. (на которые сейчас приходится примерно 50% ежегодных отчислений в резервы). Мы осознаем, что подобная ситуация размывает чистую процентную маржу банка в краткосрочной перспективе (меньший уровень риска предполагает меньшую доходность), однако в долгосрочной перспективе предоставляет потенциал для кросс-продаж других продуктов банка, которые способствуют увеличению ROE.

Кредитование зарплатных клиентов ограничивает влияние регуляторных требований по ПДН. По данным банкам, 80% кредитов выдается клиентам зарплатных карт (что эквивалентно 25% совокупной базы розничных клиентов банка), ПДН которых гораздо ниже 50%. Таким образом, влияние регуляторных требований по ПДН на достаточность капитала банка, судя по всему, будет весьма ограниченным, тогда как рост розничного кредитного портфеля, вероятно, замедлится до 12-13% г/г в будущем году.

Дивидендная доходность 7,3% не впечатляет инвесторов, однако благодаря обратным выкупам акции банка вполне конкурентоспособны по своей доходности. Дивидендная доходность банка на уровне 7,3% не впечатляет инвесторов, так как у Сбербанка и ВТБ дивидендная доходность сейчас составляет 8,3-9,4%. В то же время банк, скорее всего, продолжит проводить обратные выкупы акций (так как коэффициент Н1.2 банка позволяет это), обеспечивая дополнительный возврат на инвестиции акционерам на уровне примерно 2,5% рыночной капитализации банка. В совокупности это дает доходность примерно 9,8% рыночной капитализации ежегодно, благодаря чему акции банка сопоставимы с бумагами Сбербанка и ВТБ.

Оценка: 
Акции банка торгуются с коэффициентом 2020П P/BV 0,28x и 2020П P/E на уровне 2,3x. Это предполагает дисконт примерно в 18-23% к среднему мультипликатору самого банка за последние два года и примерно 50%-й дисконт к банкам с развивающихся рынков с сопоставимым ROE. Дивидендная доходность банка составляет 7,3%, а потенциальные обратные выкупы акций увеличивают доходность примерно на 2,5% рыночной капитализации ежегодно. 
Скорректировав нашу модель, мы понизили расчетную цену на 12 месяцев на 13% (в основном на фоне снижения ожиданий по торговым операциям) до 83 рублей. Видя потенциал роста 61% к текущей цене, мы подтверждаем рекомендацию - выше рынка.

Драйверы роста: 
Ожидания рынка по банку «Санкт-Петербург» все еще весьма сдержанные, поэтому даже сохранение ROE на текущем уровне 11-12% должно способствовать росту акций. Мы также считаем, что доходность этих бумаг пока еще не отражена в котировках (дивиденды и обратный выкуп обещают в совокупности доходность на уровне 9,8% текущей рыночной капитализации, больше, чем по бумагам ВТБ и привилегированным акциям Сбербанка).

Среди краткосрочных катализаторов роста – публикация финансовой отчетности за третий квартал 2019 года по МСФО, которая, скорее всего, продемонстрирует улучшение операционных трендов в сравнении с первым полугодием 2019 года (на фоне возобновления роста корпоративных кредитов, а также снижения стоимости фондирования и улучшения динамики торгового дохода). Мы не исключаем краткосрочной коррекции акций после продолжающегося обратного выкупа акций (заканчивается 7 октября), что может стать отличной возможностью для покупки.

Риски: 
Ухудшение макроэкономической и геополитической ситуации; 
Аномальный рост кредитования, ведущий к ухудшению качества кредитов; 
Ограничительные регуляторные инициативы со стороны ЦБ; 
Низкая ликвидность и возможный навес акций на рынке.