В середине декабря прошлого года ЦБ РФ повысил ключевую ставку до 16% и дал сигнал о том, что для устойчивого возвращения инфляции к цели в 2024 году потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Несмотря на улучшение динамики инфляции в декабре и январе, а также снижение инфляционных ожиданий населения, в конце января глава Банка России Эльвира Набиуллина обозначила позицию регулятора по снижению ключевой ставки в этом году: «Мы видим пространство для снижения ставки, скорее, во II полугодии. Когда именно это произойдет, будет зависеть от поступающих данных. Мы должны убедиться, что тренд на снижение инфляции устойчивый».

На предстоящем заседании 16 февраля ЦБ, как мы ожидаем, сохранит ключевую ставку без изменений: ощутимое замедление инфляции (в терминах SAAR она снизилась с примерно 11% осенью до 6,5% в декабре и, вероятно, около 5% в январе) не дает повода ее повышать, при этом руководство ЦБ дает четкие сигналы, что о снижении также пока речь не идет. Основная интрига – в риторике (высказывания руководства ЦБ подсказывают, что ее смягчение если и будет, то пока очень ограниченное), в критериях поворота к снижению ставки и в новых макропрогнозах. Мы полагаем, что ЦБ сохранит прогноз инфляции на конец текущего года 4-4,5%, так как постоянно говорит о намерении достичь этой цели. Возможно, с учетом устойчивости экономической активности (пока аналитики ЦБ фиксируют лишь первые признаки замедления в IV квартале 2023 и начале 2024 года) ЦБ может несколько повысить прогноз роста экономики на этот год. Октябрьский прогноз предполагает замедление роста до 0,5-1,5%, в то же время в последнее время прогнозы на этот год стали повышаться.

Особый интерес для рынков представляет обновленный прогноз траектории средней ключевой ставки. Последний, октябрьский, прогноз ЦБ на 2024 год представляет диапазон 12,5-14,5%, и представляется, что если ЦБ действительно настроен держать ставку на текущем уровне все I полугодие, то как минимум верхняя граница этого диапазона может быть повышена. Дело в том, что если регулятор начнет снижать ставку только на июльском заседании, то ему придется ее снижать весьма интенсивно, чтобы уложиться даже в верхнюю границу действующего диапазона средней ключевой ставки (14,5%). По нашим оценкам, в этом случае ставка может быть поэтапно снижена до 11% на конец года. Однако нет уверенности, что ЦБ видит эту траекторию сейчас в качестве наиболее жесткого варианта в базовом сценарии. Между тем февральский макроопрос аналитиков немного снизил оценку средней ключевой ставки на текущий год – с 14% до 13,9%, что может отражать ожидания более раннего начала снижения ключевой ставки.

Мы рассматриваем два основных сценария

• Первое снижение ключевой ставки на апрельском заседании, если позитив по инфляции продолжится. 
• Первое снижение ставки в июне-июле, если инфляционная картина останется смешанной, а проинфляционные риски не снизятся. 

В благоприятном с точки зрения инфляции сценарии ставка может быть снижена до 10-11% к концу года, в менее благоприятном – лишь до 12-13%.

Ставки денежного рынка достаточно консервативны – текущий уровень ключевой ставки рассматривается как пиковый, на горизонте трех месяцев ставка составляет 15,94%, шести месяцев – 15,67%, 1 года – 14,65%.