Российская макростатистика: замедление роста множит дискуссии о перспективах экономики. Рост ВВП замедлился до 1,2% год к году в мае и составил 1,5% год к году за 5 месяцев 2025 года. 

Внимание приковано к трем сферам российской экономики

• Розничному сегменту, где оборот розничной торговли вырос всего на 2,3% год к году за 5 месяцев 2025 года. 
• Также и к строительному сектору, где господдержка постепенно ослабевает.
• К отраслям, ориентированным на экспорт, где сильный рубль и слабый глобальный спрос негативно сказываются на финансовых результатах компаний. 

Мы ожидаем, что ЦБ РФ снизит ключевую процентную ставку до 18% на заседании 25 июля, однако не ждем более сильного смягчения на фоне недавнего ослабления дезинфляционных факторов.

ВВП вырос только на 1,2% год к году в мае

В мае рост экономики замедлился до 1,2% год к году с 1,9% год к году в апреле. За более слабым результатом за май, главным образом, стоит динамика в двух сегментах – выпуск в секторе оптовой торговли упал на 7,6% год к году в мае после снижения на 2,2% год к году в апреле, а рост выпуска в строительном секторе резко замедлился до 0,1% год к году в мае с 7,9% год к году в апреле. В то же время промпроизводство выросло на 1,8% год к году в мае с 1,5% год к году в апреле, поддержав совокупные темпы роста. За 5 месяцев 2025 года ВВП вырос на 1,5% год к году, в полном соответствии с прогнозом роста ЦБ РФ на 1,0-2,0% год к году на 2025 год, однако оказался значительно ниже прогноза роста правительства на 2,5% год к году.

Безработица достигла нового исторического минимума 2,2% в мае

Главным фактором наблюдения для оценки масштаба охлаждения экономики является рынок труда. На прошедшем на прошлой неделе в Санкт-Петербурге Финансовом конгрессе глава Сбербанка Герман Греф указал на то, что у 34% работающего населения РФ зарплаты снизились в 1 квартале 2025 год – это заявление широко цитировалось на рынке как сигнал экономического кризиса.

Однако его не следует вырывать из контекста – по словам главы Сбербанка, в 2024 году зарплаты упали у 26% населения, в 2023 году – у 31%. В таком контексте эти цифры указывают на то, что ежегодно примерно треть населения не выигрывает от общего роста зарплат, и в 2025 году резкого ухудшения ситуации не произошло. Напротив, уровень безработицы достиг нового исторического минимума и составил 2,2% в мае.

Это очень серьезный индикатор, который указывает на то, что за замедлением экономики может в первую очередь стоять дефицит трудовых ресурсов, а не слабость спроса. Количество вакансий на одного безработного, снизившись с уровня 6,5 в октябре 2024 года до 5,4 в феврале 2025 года, восстановилось до 6,3 в мае и снова приближается к историческому максимуму. Учитывая что зарплаты в номинальном выражении выросли на 15,3% год к году в апреле и на 14,3% год к году за 4 месяца 2025 года, что соответствует нашему годовому прогнозу роста на 12% год к году, мы считаем, что рынок труда все еще остается достаточно жестким, и компании могут быть готовы к тому, чтобы сокращать количество вакансий и повышать зарплаты уже работающим сотрудникам, чтобы удерживать их.

Три сегмента реального сектора вызывают повышенное внимание

Если финансовое положение домохозяйств, на наш взгляд, все еще находится в достаточно комфортном состоянии, то российские компании, как мы считаем, сталкиваются со стрессом, источником которого, главным образом, являются следующие три области. Во-первых, это относительно слабый спрос в некоторых розничных секторах. Так, продажи новых легковых автомобилей показывают спад на 27% год к году по итогам 1 полугодия 2025 года и не демонстрируют признаков восстановления. Оборот розничной торговли вырос на 1,8% год к году за май и на 2,3% год к году за 5 месяцев 2025 года, что немного слабее ожиданий. 

Помимо этого, растут опасения в отношении рынка недвижимости. Продажи квартир в новостройках были устойчивы в 1 полугодии 2025 года на уровне 36 млн кв.м. на аннуализированной основе. Однако, по недавним данным ЦБ РФ, хотя рост ипотечного кредитования замедлился и в лучшем случае рост рынка составит 2 трлн рублей в этом году, российские компании в сфере недвижимости начали предоставлять клиентам рассрочку платежей, сумма которой уже составила 1 трлн рублей или 5% всего объема задолженности населения по ипотечным кредитам.

Это указывает на то, что следует ожидать дальнейшего охлаждения и что рост выпуска в строительном секторе замедлится в ближайшие годы. Наконец, третья область опасений связана с тем, что российские экспортеры все еще страдают от сильного курса рубля, и перспективы глобального спроса остаются слабыми. В результате доходы бюджета от НДС выросли всего на 11% год к году за 5 месяцев 2025 года после роста на 22% год к году в 2024 году, что является явным признаком замедления экономической активности.

Дезинфляционные факторы, судя по всему, ослабевают в последнее время

Годовая инфляция, вероятно, составит примерно 9,4% в июне, однако перспективы 3 квартала 2025 года неоднозначны. 

• Во-первых, рост розничных кредитов начал немного восстанавливаться: после сокращения кредитного портфеля в месячном выражении в начале этого года, в последние месяцы наблюдается его рост. 
• Во-вторых, несмотря на напряженность на Ближнем Востоке дальнейшего укрепления курса рубля не происходит, и, следовательно, валютный курс не может играть роль дезинфляционного фактора в дальнейшем. 

Наконец, учитывая нестабильные погодные условия и позитивные ожидания по спросу в сельском хозяйстве, мы не исключаем более быстрой в сравнении с ожиданиями динамики цен на продовольственные товары в ближайшие месяцы. Стоит также отметить, что с июля тарифы ЖКХ будут проиндексированы на 11,9%, что добавит примерно 0,4-0,5 п.п. к инфляции.

Мы не ожидаем снижения ставки в июле более чем на 200 б.п.

Несмотря на то, что ЦБ РФ акцентирует внимание на том, что замедление инфляции опережает ожидания, макроэкономическая статистика за май не дает дополнительных аргументов в пользу снижения ставки. Учитывая сохраняющиеся проинфляционные риски, сценарий снижения ставки более чем на 200 б. п. на заседании 25 июля не представляется релевантным. Мы ожидаем, что ЦБ РФ понизит ставку до 18%.