Несмотря на стремительный рост затрат на топливо (+52% г/г), авиакомпания продемонстрировала хороший контроль над другими затратами (+9.3%), а ставки доходности выросли больше, чем ожидалось. Соответственно, EBITDA снизилась всего на 13% г/г до 6.6 млрд руб., что является хорошим результатом. Опубликованные цифры говорят о том, что затраты во 2П18 должны остаться под контролем, при этом соответствующие финансовые показатели должны быть неплохими по сравнению с текущим консенсус-прогнозом Bloomberg. Однако наши первоначальные оценки финансовых показателей были выше из-за более оптимистичных допущений, более низкой цены на нефть и более сильного рубля. Мы пересмотрели наши прогнозы в сторону понижения, чтобы отразить текущие рыночные тренды, в результате чего мы снизили нашу целевую цену до 160 руб. за акцию, подтверждая рекомендацию ПОКУПАТЬ. 

Динамика ставок. Результаты Аэрофлота за 2К18 по МСФО показывают, что он смог значительно повысить доходную ставку на пасс*км, частично компенсируя рост затрат. За 1П18 ставки выросли на 6.5% г/г и на 8.6% во 2К18 на фоне особенно высокого спроса в июне, когда они увеличились на 18% за счет дополнительного трафика на Чемпионат мира по футболу. Мы ожидаем, что они продолжат расти во 2П18 на 7% г/г, так как Аэрофлот повышает топливный сбор и внедряет сборы за дополнительные услуги. Инвесторы обеспокоены способностью Аэрофлота значительно повышать тарифы на фоне снижения доходов населения в России, однако мы считаем, что это возможно сделать. Мы по разному оцениваем чувствительность пассажиров к росту цен компаний Группы Аэрофлот. Непосредственно сам Аэрофлот является премиальным перевозчиком. Его тарифы выше среднего, а его пассажиры - россияне среднего класса, корпоративные клиенты и международные путешественники, которые менее чувствительны к росту тарифов. Напротив, пассажиры Победы и АК Россия более чувствительны к цене, у этих компаний ограничены возможности повышать тарифы и в итоге приходится жертвовать рентабельностью. Рентабельность EBITDA Победы уже снизилась с 4.9% до 0.5% в 1П18.

Затраты. Аэрофлот работает в сложных экономических условиях: цена на авиатопливо продолжает расти, дефицит пилотов приводит к росту зарплат, а сами аэропорты повышают тарифы. Все эти факторы оказывают давление на рентабельность авиакомпании. Однако, за последние три квартала (4К17-2К18) результаты компании по МСФО были лучше, чем ожидал на рынок. Недавние результаты за 2К18 МСФО не стали исключением, опередив консенсус-прогноз Bloomberg примерно на 5 млрд руб. по статье EBITDA благодаря хорошему контролю надо расходами и разовым статьям доходов. Компания добилась значительного прогресса в сокращении административных расходов (-5% г/г) и расходов на обслуживание пассажиров (-24%). Расходы на персонал неожиданно выросли всего на 6.6% из-за эффекта высокой базы в 1П17, когда Аэрофлот выплатил единовременные бонусы. Мы также ожидаем лишь небольшого роста расходов на персонал во 2П18 из-за эффекта высокой базы, связанного с единоразовым начислением отпусков в системе SAP в прошлом году. Среди негативных моментов мы выделяем рост расходов на содержание и ремонт на 47% в 1П18 – Аэрофлот увеличил количество разовых небольших ремонтов. У компании есть возможность управлять этими расходами и, скорее всего, он сократит их во 2П18. Мы считаем, что инвесторы не закладывают в свои оценки эти положительные факторы, и мы полагаем, что результаты за 2П18 снова могут превзойти ожидания.

Финансовые результаты. Мы прогнозируем, что выручка Аэрофлота в 2018 году вырастет на 14.4% г/г до 610 млрд руб., за счет роста пассажирооборота на 10% и средних ставок доходности на 7.3%. Высокие цены на нефть и слабый рубль являются нетипичной комбинацией, и хотя она положительна для российской экономики, это плохо для финансовых показателей Аэрофлота. Его затраты на топливо выросли на 38.5% за 1П18, что значительно выше нашего первоначального предположения. В результате мы пересмотрели наши оценки финансовых показателей, чтобы отразить текущие негативные тренды. Впрочем, другие расходы (заработная плата, услуги пассажирам, обслуживание трафика) показали неплохую динамику, и мы ожидаем, что эта тенденция сохранится во 2П18. В связи с этим мы снизили наш прогноз по EBITDA 2018 до 43 млрд руб. (с 61 млрд руб.) и по чистой прибыли – до 17 млрд руб. (с 26.7 млрд руб.), что на 5-10% выше текущего консенсус-прогноза Bloomberg. Показатели за 3К18 по МСФО являются сезонно наиболее сильными и могут стать катализатором акций.