Основной вывод: среднесрочный оптимизм

В нашей стратегии на 2019 год мы полагали, что в первом полугодии 2019 года динамика развивающихся рынков будет лучше, чем во втором полугодии. Мы уже наблюдаем положительную тенденцию: с начала года максимальный рост показывают фондовые рынки Бразилии (+12%), Чили и Мексики (+8%) и Россия (+7%) в долларах США. Отсрочка санкций и продолжающиеся переговоры между США и Китаем способствуют благоприятному фону. Спрос на рисковые активы, несмотря на шатдаун правительства США, поддерживает мягкая риторика ФРС.

Рубль вновь стал привлекательным инструментом для сarry trade операций. Цены на ОФЗ в рублях в пересчете на доллары США с начала года выросли на 6%, что является самым высоким показателем среди стран с сопоставимым кредитным рейтингом. Основной локальный риск заключается в росте инфляции от увеличения НДС, но нам кажется, что он завышен и будет иметь ограниченное влияние на доходность ОФЗ. Основной внешний риск — санкции против России и блокирование отмены санкций против «Русала», которые пока откладываются из-за внутренних проблем в администрации США.
 
Глобальные риски второго полугодия связаны с повышением волатильности и ухудшением макроэкономических показателей (в отличие от минувшего года, когда главным фактором риска было повышение процентных ставок). В то же время вероятность глобальной рецессии может превысить 50% уже в 2020 году. Проблемы торговых войн и геополитической напряженности, по нашему мнению, будут менее актуальны, чем в 2018 году, поэтому мы отдаем предпочтение стратегии «точечного выбора».

Текущий уровень доходности ОФЗ остается одним из самых привлекательных в мире

С начала года российские активы показывают наибольший рост в перерасчете на доллары США, далее следует Латинская Америка.

Рубль вновь стал привлекательным инструментом для carry trade-операций, рубль и южноафриканский ранд с начала года укрепились к доллару больше всех остальных валют.

Стратегия carry trade в рублях против доллара с начала года принесла инвесторам доходность более чем 5%.

Как следствие, с начала года длинные ОФЗ выросли в цене на 2,5%, доходность длинных бумаг от 10 лет уменьшилась на 50-60 б.п., короткие упали в цене на 0,6%, их доходность снизилась на 30 б.п.

Спрос на ОФЗ наблюдается как со стороны локальных игроков, так и нерезидентов. Согласно ноябрьской статистике, отток из ОФЗ составил всего 9 млрд рублей против 46 млрд рублей месяцем ранее. Доля нерезидентов в ОФЗ опустилась всего на 0,3% до 24,7%.

Удачное размещение Минфином ОФЗ на 10 лет в эту среду доказывает хороший спрос со стороны нерезидентов.

Потенциал роста ОФЗ в ближайший перспективе

Мы считаем, что стоимость длинных ОФЗ остается низкой, если принять во внимание их потенциал роста до введения «химических» санкций в августе 2018 года. Таким образом, текущий потенциал снижения доходности кривой ОФЗ составляет 60-70 б.п. и 120-130 б.п. — с учетом ценовой динамики до введения в апреле санкций против «Русала».

Локальная ставка доходности ОФЗ — самая высокая среди стран с сопоставимым кредитным рейтингом и волатильностью валюты.

Таким образом, исходя из досанкционной динамики в начале августа, потенциал роста цены для короткой/средней кривой составляет около 3%, что соответствует снижению доходности на 80 б.п. (целевой уровень YTM 7%), тогда как потенциал роста цены для длинного конца кривой составляет около 5%, что соответствует снижению доходности на 70 б.п. (целевой уровень YTM 7,5%).

Впервые за 5 лет ставка депозитов вплотную приблизилась к доходности ОФЗ, вызывая сужение спреда к кривой корпоративных облигаций и, вероятно, в итоге все же ее превзойдет. В этих условиях крупные банки, такие как Сбербанк, диверсифицируют фондирование через размещение новых долговых обязательств.

По мнению директора департамента денежно-кредитной политики ЦБ Алексея Заботкина, подстройка ставок по депозитам и кредитам сроком на один-два года практически завершена, и она соответствует движению доходности государственных облигаций за это время.

Средне- и долгосрочные ставки по депозитам уже в значительной мере отреагировали на эту динамику, у трехлетних кредитных ставок сохраняется некоторый потенциал роста в первом полугодии из-за возможного повышения ключевой ставки в результате ускорения инфляции.

Наш прогноз курса рубля на конец I квартала

Мы считаем, что у рубля есть хорошие шансы укрепиться до 65,5 рублей за доллар до конца I квартала. Последние 10 лет первый квартал традиционно был благоприятным для рубля в связи с сильным счетом текущих операций и незначительным объемом внешних выплат.

Покупки валюты ЦБ для Минфина будут иметь ограниченный эффект для рубля в первом квартале. В январе-марте с учетом корректировок на внутригрупповое финансирование, внешние выплаты крупнейших компаний сократятся на 42% год к году, по данным ЦБ.

Фундаментально, есть все факторы для укрепления рубля, однако уровень волатильности нефти, от которой зависит российская валюта, остается высоким.

Отложенные в августе покупки и высокий уровень текущего счета в прошлом году способствовали заметной стабилизации ситуации с валютной ликвидностью. Сейчас она находится на благоприятном уровне, что снижает потенциальные риски в будущем.

Локальные риски: рост инфляции

Инфляционные риски от НДС увеличивают вероятность более значительного повышения ставки на заседании в феврале. После всплеска инфляции за первые девять дней января, инфляция снижается с 0,5% до 0,2% c 10 по 14 января.

Исходя из недельных данных, инфляция в январе может ускориться до 5% против 4,3% в декабре. Прогноз ЦБ на январь 5-5,5% и до 6% — на первое полугодие. Рост НДС увеличивает инфляционные риски, что может привести к обесценению ОФЗ. Если за первый месяц инфляция превысит 1,5% месяц к месяцу или 5,3% год к году, то ЦБ с высокой долей вероятности повысит ставку на заседании в феврале.

Решение будет во многом зависеть от данных по инфляции за январь, которые выйдут в начале февраля, до очередного решения ЦБ. Как отметил директор департамента денежно-кредитной политики ЦБ Алексей Заботкин, «если что-то очень сильно меняется либо в экономической ситуации, либо в наших прогнозах, Банк России может двигаться и большими шагами», подразумевая увеличение вероятности повышения ставки более чем на 25 б.п.

Мы считаем, что инфляционные ОФЗ актуальны на фоне роста инфляции, но бумаги выглядят уже перекупленными, учитывая, что ставка доходности едва превышает 3%. Текущая реальная ставка сейчас порядка 4,3%, исходя из аннуализированной инфляции за три месяца.

Внешние риски: санкции

Ключевой риск — это жесткие санкции против России и блокировка отмены санкций против «Русала».

Наш базовый сценарий предполагает умеренные санкции против России и отмену санкций против «Русала». В сенате США не удалось блокировать предложение по отмене санкций, что является позитивным фактором для котировок компании. Однако официального решения снятия ограничений пока нет, поэтому OFAC в восьмой раз продлила срок совершения сделок с «Русалом» до 28 января.

Нам кажется, конгрессмены будут тянуть время, чтобы избежать рисков введения санкций. Отмена ограничений приведет к сужению кредитных спредов между бумагами российских металлургических компаний и их аналогами на развивающихся рынках.

Оценка динамики еврооблигаций в валюте

После активного роста с конца августа потенциал роста доходности в валюте заметно ниже, чем в локальной валюте. Стоимость пятилетних CDS сейчас находится на минимуме, и потенциал снижения до августовских уровней («химические» санкции) составляет всего 13 б.п., до апрельских уровней (санкции против «Русала») — 21 б.п.

Премия к суверенным (20 б.п.) и корпоративным евробондам (25-30 б.п.) в валюте существенно меньше — активная фаза роста их стоимости уже позади, так как бумаги дорожают с середины августа.

Это в несколько раз ниже, чем премия за риск для ОФЗ с учетом всех санкционных факторов, которая сейчас составляет 130 б.п.: из них 60 б.п. обусловлены апрельскими санкциями против «Русала», а 70 б.п. — ожиданиями «химических» санкций в августе.

Наиболее активный рост после разворота (конец августа) показали следующие бумаги: VEB 25, VEB 23, VEB 22, Sistema 19 и Russia 47. Средняя цена выросла более чем на 10% с локальных минимумов в начале августа, после объявления о возможных санкциях против России в связи с инцидентом в Солсбери.

По классике жанра на фоне роста спроса на рисковые активы подорожали самые перепроданные активы с наименьшим кредитным риском (суверенные бумаги и бумаги государственных организаций), такие как VEB и длинная кривая России. Сейчас мы отбираем бумаги среди более рисковых эмитентов, исходя из потенциала роста до обвала цен в начале августа: Alfa perp, VEB 23, Sovcomflot 23, Russia 28, VEB 25 и Sberbank subord 22. Их средний потенциал роста едва превышает 2%.

Основные сливки собраны, осталось лишь тесто, и аппетит пока умеренный. Спрос будет зависеть от окончательного решения по санкциям против России и «Русала». При благоприятном сценарии — умеренные санкции против России и отмена санкций против «Русала» (второе более вероятно, чем первое) — цены могут вернуться к апрельским уровням (до санкций против Русала). Снятие ограничений автоматически расширит список эмитентов с хорошим потенциалом роста (выше 5%), а также приведет к снижению доходности в бумагах банковского, транспортного, телекоммуникационного секторов, а также в длинной кривой России.

Искандер Луцко, главный инвестиционный стратег ITI Capital