Текущий год должен быть лучше в плане рентабельности и финансовых показателей, так как цены на нефть, похоже, стабилизировались, но метрики скорее всего окажутся ниже наших первоначальных прогнозов. Кроме того, в I квартале 2019 года инвесторы увидят влияние МСФО 16 на долг «Аэрофлота» (общий долг превысит 700 млрд рублей). 

Хотя переход на новый стандарт отчетности широко обсуждался уже в течение трех лет и не окажет влияния на кредитные рейтинги, фактические цифры могут смутить инвесторов. Нам нравится «Аэрофлот» как история роста в долгосрочной перспективе, но его единственный потенциальный катализатор — результаты по МСФО за III квартал 2019 года, которые должны оказаться сезонно сильными. Мы снижаем нашу целевую цену до 125 рублей со 160 рублей за акцию и понижаем рейтинг до «нейтрально».

Что пошло не так? 

В течение 2018 года мы твердо верили в финансовые результаты «Аэрофлота» на фоне сильного роста цен на нефть вместе с ослаблением курса рубля. Мы предполагали, что «Аэрофлот» сможет переложить часть своих растущих расходов на пассажиров, как это было в прошлом (до I полугодия 2018 года), но во II полугодии этого не произошло. Хотя доходность RPK увеличилась на 3.1% год к году в IV квартале 2018 года, CASK подскочил на 10,2%. «Аэрофлот» не смог существенно увеличить доходность на фоне растущих расходов из-за усиления конкуренции в отрасли и увеличения доли трафика бюджетного перевозчика «Победа», который чрезвычайно чувствителен к любому повышению цен.

Стратегия «Аэрофлота» 2023 стимулирует рост, но не предполагает увеличение доходности

Она предполагает, что пассажиропоток «Победы» вырастет в 4 раза до 25-30 млн пассажиров к 2023 году и будет составлять до 30% в общем трафике группы (90-100 млн пассажиров к 2023 году). Такая стратегия стимулирует рост, но снизит гибкость «Аэрофлота» в управлении доходностью, сделав его более зависимым от внешних факторов, которые трудно прогнозировать.

Прогноз на 2019 год

В 2019 году чистый прирост парка «Аэрофлота» составит всего пять самолетов, а количество посадочных мест (ASK) должно увеличиться примерно на 9-10% за счет самолетов, полученных во II полугодии 2018 года. «Аэрофлот» прогнозирует практически неизменный коэффициент загрузки на уровне 82% и рост RPK на 9-10% по сравнению с ростом рынка на 6-7%. Основной рост трафика обеспечивается «Победой» и транзитными пассажирами. 

Опубликованные результаты по МСФО за 2018 год и телеконференция не пролили свет на то, как будут выглядеть рентабельность и прибыль «Аэрофлота» в этом году. Мы понизили наш прогноз по EBITDA на 2019 год на 7% до 47 млрд рублей (без учета влияния перехода на МСФО 16), а по чистой прибыли — на 20% до 18-20 млрд рублей (с 25 млрд рублей). Этот прогноз предполагает значительное улучшение по сравнению с прошлым годом, обусловленное стабильной ценой на нефть на уровне 2018 года (46 тыс. рублей за тонну).

МСФО 16 может смутить инвесторов

Начиная с 2019 года, все мировые авиакомпании, включая «Аэрофлот», учитывают забалансовый операционный лизинг в обязательствах. «Аэрофлот» отразит эти изменения в результатах за I квартал 2019 года по МСФО. Согласно оценкам компании, ее чистый долг вырастет на 645 млрд рублей (7,25x годовых выплат по операционному лизингу) до 711 млрд рублей, а EBITDA будет равна EBITDAR (122 млрд рублей в 2018 году), что подразумевает соотношение чистый долг/EBITDA на уровне 5,8х. 

Кроме того, новый стандарт МСФО повлияет на акционерный капитал «Аэрофлота», сделав его отрицательным на сумму свыше 150 млрд рублей, поскольку новые обязательства не соответствуют активам, которые учитываются по амортизированной стоимости. Эти цифры выглядят хуже наших первоначальных ожиданий, и могут смутить инвесторов, хотя аналогичная ситуация будет наблюдаться и в других авиакомпаниях и не повлияет на кредитные рейтинги.