Решение было ожидаемым для нас и для значительного числа участников консенсус-опросов. Регулятор сигнализировал, что, начиная с этого заседания, отходит от «антикризисного» стимулирующего режима политики и переключается в «нормальный» режим, вернувшись к стандартному шагу изменения ключевой ставки. Э. Набиуллина намекнула, что ЦБ продолжает видеть пространство для снижения ставки в ближайшем будущем, однако в совокупности с недавними комментариями А. Заботкина можно сделать вывод о том, что оно практически исчерпано (во всяком случае, при прочих равных). Продолжать дальнейшее активное смягчение для поддержки фискальной политики, судя по всему, уже не требуется (проблемы с финансированием дефицита локализованы), тогда как риски от уже произошедшего и дальнейшего снижения ставки также присутствуют.

Во многом, как нам кажется, сейчас ЦБ продолжил смягчать политику и допустил продолжение этого в будущем как бы «авансом»: регулятор оказал Минфину достаточную помощь в острую фазу кризиса (повысив привлекательность ОФЗ), но рассчитывает, что в будущем бюджет перейдет от текущей стимулирующей бюджетной политики (в частности, допускающей рост расходов сверх лимитов бюджетного правила) к бюджетной консолидации (переход к сбалансированному бюджету с возвратом к бюджетному правилу). Как мы полагаем, без этого условия у регулятора было бы меньше возможностей планировать хоть какое-то продолжение смягчения, особенно при наличии рисков, которые могут вскоре возникнуть.

Сейчас главный риск состоит в недооценке эффекта уже произошедшего смягчения политики – причем не только (и не столько) на инфляцию, сколько на курс рубля и на другие сферы (например, на сбережения населения). ЦБ достаточно давно не делал столь резких, как в прошлый раз, снижений ставки (сразу на 100 б.п.), и если долговой рынок достаточно быстро подстраивается под такие изменения (и даже их зачастую предвосхищает), то лаг, с которым политика действует на макроэкономические факторы (например, на ставки по депозитам), гораздо больше – до нескольких месяцев.

Кроме того, сейчас монетарная политика проводится в условиях все еще подавленной экономической активности, и чувствительность макропараметров к изменению ставки, на наш взгляд, пока меньше, чем в обычное время. Впрочем, в течение нескольких месяцев все может существенно поменяться, и, например, отток капитала (ранее не «обращавший внимания» на низкую ставку) может возрасти, реагируя на постепенный выход экономик из «карантина» и не сдерживаемый в достаточной мере ставкой. Наконец, на него может повлиять и ужесточение санкционной риторики США в адрес России.

В ходе пресс-конференции ЦБ также анонсировал пересмотр диапазона нейтральной ставки - с 6-7% до 5-6%. Глава ЦБ пояснила, что нейтральную ставку стоит понимать как некий средний уровень ключевой ставки в нормальных условиях в долгосрочном периоде. Фактически, она подтвердила наши комментарии по этому вопросу (см. обзор от 22 июня): после этого кризиса ЦБ не будет повышать ставку до 6-7% (как это было бы ранее), а лишь до 5-6%, т.к. во-первых, ставки в США длительное время проведут вблизи нуля (тогда как до этого кризиса они были гораздо выше), а во-вторых, российский суверенный риск снизился.

Мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 4% к концу этого года, фактически, ожидая еще одного снижения на 25 б.п. (скорее всего, уже на сентябрьском заседании). Вероятность несколько большего смягчения (50 б.п. до конца года) остается, но пока мы не видим явных причин для этого.