Компания Netflix (NFLX) отчиталась за четвертый квартал 2022 года лучше ожиданий, но мы сохраняем нейтральный прогноз в отношении динамики котировок.

Рид Хастингс, который основал Netflix в 1997 году, уходит с поста CEO, который он делил с Тедом Сарандосом, и станет исполнительным председателем Совета директоров. Сарандос продолжит управлять компанией вместе с Грегом Питерсом, который ранее занимал позицию операционного директора. Мы предполагаем, что в стратегии компании ничего не изменится, поскольку все перестановки в управленческой команде выглядят как давно спланированные действия.

Выручка Netflix увеличилась на 1,9% год к году, до $7,852 млрд (консенсус-прогноз: $7,84 млрд). Менеджмент отметил, что без влияния сильного доллара США темпы роста продаж составили бы более внушительные 10% год к году за счет увеличения числа подписчиков на 4% и повышения ARM (средней выручки, приходящейся на одного клиента) на 5%. Достаточно уверенные темпы расширения бизнеса по-прежнему замаскированы неблагоприятным для компании укреплением доллара США в 2022 году. 

EPS GAAP снизилась до $0,12 с прошлогодних $1,33, но стоит отметить, что на результат повлияла отрицательная переоценка долга, номинированного в евро, в результате которой прибыль по GAAP сократилась на $462 млн. Снижение операционной маржинальности на 1,2 п.п. год к году произошло из-за укрепления доллара: почти все расходы компании номинированы именно в этой валюте, тогда как 60% доходов генерируется за рубежом. За весь 2022 год операционная маржинальность составила 18% по сравнению с 21% в 2021 году. Впрочем, если учесть корректировку на валютные колебания и одноразовые расходы на реструктуризацию, понесенные во втором квартале 2022 года, тогда результат по маржинальности совпал с верхней границей целевого диапазона менеджмента, установленного в январе 2022 года (20%). Таким образом, инвесторы получили еще одно подтверждение того, что руководство компании способно эффективно контролировать затраты даже в условиях высокой инфляции.

Прирост подписчиков на 7,66 млн значительно превзошел ожидания инвесторов (4,57 млн). Примечательно, что расширение аудитории было зафиксировано во всех географических сегментах. Релизы сериалов и фильмов оказались достаточно успешными в прошедшем квартале. Большую роль сыграл новый сериал «Уэнсдей», который стал третьим по внутреннему рейтингу популярности за всю историю компании.

Бюджетная версия подписки с показом рекламы (Basic with Ads, BWA) была запущена в ноябре в 12 странах (включая США). Менеджмент удовлетворен первичными результатами, при этом обращает внимание на три момента:

1. склонность к переходу с более дорогих подписок на BWA пока невысока;
2. юнит-экономика у BWA оправдывает ожидания, то есть она не хуже, чем у подписок без рекламы;
3. вовлеченность у BWA-подписчиков сопоставима с другими категориями пользователей, что указывает на хорошее восприятие рекламы.

На наш взгляд, эти три фактора подтверждают, что инициатива долгосрочного развития в области рекламных доходов выглядит многообещающей, а ее скорость воодушевляет инвесторов (от минимума 2022 года акции выросли вдвое), но степень прогнозируемости будущих доходов от рекламы остается крайне низкой ввиду отсутствия раскрытия информации компанией.

Также мы выражаем обеспокоенность тем, что переход Netflix к активной фазе борьбы с использованием чужих аккаунтов может совпасть с умеренной рецессией в США, которая является нашим базовым макроэкономическим сценарием. По словам менеджмента, широкая реализация инициатив в этой области начнется позднее в текущем квартале.   

Как было заявлено ранее, компания перестала публиковать прогноз прироста подписчиков, но продолжает выпуск ориентиров по выручке, операционной маржинальности и чистой прибыли. Решение было обусловлено тем, что выручка становится более важным показателем на фоне появления рекламы на сервисе, а траекторию роста подписчиков сложно прогнозировать даже самой компании.

Это повышает волатильность акций. Гайденс менеджмента по выручке в первом квартале 2023 года практически совпал с консенсус-прогнозом ($8,172 млрд против $8,15 млрд), тогда как ориентир операционной прибыли на уровне $1,625 млрд выглядит заметно слабее ожиданий ($1,755 млрд). Касательно траектории роста подписчиков было сделано важное заявление: по итогам первого квартала менеджмент ждет умеренного роста, но подозревает, что значительное расширение аудитории в конце 2022 года может привести к эффекту «переноса спроса». Другими словами, часть потенциальных клиентов, которые могли бы оформить подписку в первом квартале, уже сделали это в 2022 году. Начало 2023 года вновь может получиться «ухабистым».

Менеджмент Netflix ожидал, что свободный денежный поток (FCF) по итогам 2022 года может составить примерно $1 млрд, поэтому фактический результат на уровне $1,6 млрд оцениваем позитивно. Кроме того, в 2023 году менеджмент ждет возобновления программы обратного выкупа акций благодаря прогнозируемому росту FCF как минимум до $3 млрд.

В настоящее время на балансе компании насчитывается чуть более $6 млрд денежных средств и краткосрочных инвестиций, в то время как выплат, связанных с погашением долга, в этом году не запланировано. Судя по комментариям в отчете, накопления свыше $5,5-6 млрд, необходимых для нормального функционирования бизнеса (соответствует выручке за два месяца), будут направлены на финансирование обратного выкупа бумаг. Мы ожидаем весьма ограниченного влияния на акции со стороны предполагаемых объемов buy back (скорее всего, не более $2 млрд за год).

Повышая целевую цену бумаги NFLX с $275 до $300, сохраняем нейтральный прогноз в отношении котировок. Мы позитивно оцениваем долгосрочный потенциал роста рекламной выручки Netflix как нового для компании источника доходов (потенциальный рынок оценивается в $180 млрд), однако считаем, что акции стриминговой компании уже характеризуются премиальными стоимостными мультипликаторами (EV/EBITDA NTM около 21,5х), поэтому дальнейший рост котировок рассматриваем как неустойчивый. Наша целевая цена предполагает, что акции будут торговаться с мультипликатором EV/EBITDA NTM около 16х к концу 2023 года, а EBITDA в 2024-м может составить $9 млрд (консенсус-прогноз: $8,7 млрд).

В поле зрения остаются следующие ключевые среднесрочные риски:

Усиление конкуренции со стороны других игроков рынка видеостриминга: Walt Disney (Disney+, ESPN+, Hulu), Warner Bros. Discovery (HBO Max, discovery+), Apple (Apple TV+), Amazon (Amazon Prime Video).
Макроэкономическая неопределенность. Полагаем, что снижение реального потребления в США и Европе может оказать негативное влияние на бизнес Netflix в 2023 году, так как часть домохозяйств будет оптимизировать расходы на развлекательные сервисы, сокращая число имеющихся подписок, а рекламные бюджеты будут оставаться под давлением.