Динамика курса рубля в 1 квартале 2021 соответствовала нашему осторожному прогнозу, однако оказалась хуже ожиданий рынка из-за сочетания экономических факторов (сильное ускорение инфляции) и неэкономических компонент (протесты в поддержку А. Навального и усиление санкционного риска). Диапазон справедливой стоимости рубля на 2021 год расширился с 68-78 рублей за доллар до 66-80 рублям за доллар, однако интервал двух основных моделей сместился от 70-75 рублей за доллар к 70-80 рублям за доллар, указывая на формирование некоторого дополнительного потенциала для ослабления курса. 

Мы по-прежнему считаем, что начало лета (когда могут смягчиться ограничения на зарубежные поездки) и конец года (когда ФРС может перейти к ужесточению риторики) выглядят неблагоприятными периодами для курса рубля. В результате мы немного понизили наш ориентир по курсу рубля на конец года до 76 рублей за доллар.

Динамика курса рубля в 1 квартале 2021 разочаровала ожидания рынка

Восстановление роста мировой экономики и связанное с этим ускорение роста цен на сырьевых рынках сформировали позитивный взгляд на курс рубля в 1 квартале 2021. В отличие от ряда СФР (стран развивающихся рынков), уязвимых к турбулентности на долговых рынках, российские активы воспринимались инвесторами как занимающие относительно комфортное положение. Ослабление номинального курса рубля на 17% в 2020 году также стало фактором привлекательности российской валюты с учетом того, что часть стран в прошлом году продемонстрировала более существенное ослабление курсов (страны Латинской Америки и Турция), в то время как другим (Индия, ЮАР и Мексика) удалось сохранить стабильность своих валют.

Тем не менее, динамика курса рубля в 1 квартале 2021 была далека от впечатляющей. Отчасти это связано с общей слабостью конъюнктуры развивающихся рынков, отчасти, сказались и внутренние факторы: хотя средняя цена на нефть достигла $61 за баррель в 1 квартале 2021, то есть почти соответствовала среднему уровню $60 за баррель за 2 месяца 2020, в 1 квартале 2021 курс рубля в среднем составлял 74 рублей за доллар, хотя за 2 месяца 2020 он в среднем торговался около 63 рублей за доллар. 

Рост инфляционного давления, возобновление опасений по поводу протестов и угроза экономических санкций были негативными факторами для курса в 1 квартале 2021

Мы считаем, что слабая динамика курса рубля в 1 квартале 2021 была вызвана несколькими факторами.

• Во-первых, негативно сказалось быстрое ускорение инфляции с 4% год к году в октябре 2020 до 5,8% год к году в марте 2021, что заставило ЦБ изменить свою риторику и начать повышение ключевой процентной ставки уже 19 марта 2021. В итоге взгляд рынка на динамику ставки на конец года сейчас предусматривает ее возврат к 5,0-5,5%, что указывает на то, что давление на российский долговой рынок сохранится, так как продовольственная инфляция не показывает признаков замедления, и опасения по поводу продовольственной инфляции обретают мировой масштаб, жесткая риторика ЦБ, вероятно, сохранится надолго.
• Во-вторых, в феврале неожиданно вернулись на повестку дня риски протестов в России. Учитывая, что в сентябре 2021 пройдут выборы в Думу, рынок продолжит обращать внимание на внутриполитическую повестку, даже если вероятность новых протестов пока не выглядит высокой.
• Наконец, третий момент заключается в том, что если первоначально рынок рассчитывал, что санкции со стороны США будут исключительно персональными, то сейчас растет обеспокоенность по поводу экономических санкций. Ожидания, что администрация Байдена не будет уделять значительное внимание российско-американской повестке и предпочтет сфокусироваться на других направлениях, также не сбылись. Эти факторы, проявившиеся в 1 квартале 2021, по всей видимости, будут формировать повестку на весь 2021 год, негативно воздействуя на курс.

Курс рубля торгуется в рамках диапазона справедливой стоимости, который мы оценивали в 68-78 рублей за доллар на 2021 год

Хотя динамика рубля в 1 квартале 2021 оказалась хуже ожиданий, курс торгуется в рамках рассчитанного нами диапазона справедливой стоимости 68-78 рублей за доллар. Показательно, правда, что в среднем значения тяготели к верхней границе интервала. Это может отражать описанное ранее сочетание геополитических и экономических рисков, проявившихся в 1 квартале 2021, однако нельзя исключать и смещение расчётных значений фундаментального курса, которые требуют обновления. 

Напомним, что в своих расчетах мы используем 4 модели расчета справедливой стоимости, которые исходят из: 
1) Доли сырьевого экспорта в российском ВВП
2) Модели монетарного равновесия
3) Дифференциала промпроизводства
4) Дифференциала процентных ставок

Значение равновесного курса рубля, рассчитанного исходя из доли сырьевого экспорта в ВВП, немного укрепилось и сейчас составляет 76 рублей за доллар в 2021 

Первый из четырех подходов, которые мы использовали для определения равновесной стоимости рубля, основывается на оценке доли сырьевого экспорта в ВВП. Исторически доля сырьевого экспорта в ВВП была очень устойчивой: с начала 2000 года она в среднем составляла 16% ВВП, однако учитывая рост опасений по поводу соблюдения ESG-стандартов, а также рост спроса на альтернативные виды топлива, мы склоняемся к понижению долгосрочного ориентира до 13%, что соответствует среднему значению этого показателя за последние 5 лет.

При использовании в качестве равновесного уровня это значение, наша предыдущая оценка справедливой стоимости рубля составляла 78 рублей за доллар на 2021. Однако сейчас, с учетом более быстрого восстановления нефтяного рынка и снижения важности ограничений по добыче в рамках сделки OPEC+, результат оценки курса на основе этого подхода показывает уровень 76 рублей за доллар.

Оценка по монетарному подходу говорит в пользу неизменного курса рубля на уровне 70 рублей за доллар

Второй подход для определения справедливой стоимости рубля, который также косвенно отражает динамику цен на нефть, опирается на сравнение динамики денежных индикаторов и резервов ЦБ; при таком подходе справедливая стоимость рубля определяется как среднее арифметическое двух индикаторов – отношения денежной массы к резервам ЦБ и отношения денежной базы к резервам ЦБ. Ранее этот подход указывал на справедливую стоимость рубля на уровне 70 рублей за доллар на 2021 году, и сейчас она не изменилась.

В основе этой оценки лежит сценарий умеренного роста денежной массы на 7% год к году в 2021 году, что соответствует ожиданиям ужесточения бюджетной политики через сокращение бюджетных расходов на 5% год к году и ожиданиям слабого роста розничных депозитов с учетом сохранения интереса населения к финансовым рынкам; кроме того, мы исходим из того, что Минфин приобретет порядка $20 млрд на валютном рынке в рамках бюджетного правила, что, на наш взгляд, выглядит реалистичным с учетом покупки $4 млрд в 1 квартале 2021.

Подход на основе сравнения динамики промпроизводства в США и России дает оценку равновесного курса на уровне 80 рублей за доллар против ранее полученных рублей за доллар

Сильное смещение оценки равновесного курса рубля происходит в рамках модели, в основе которой лежит дифференциал промпроизводства. Тогда как ранее этот расчет давал ориентир справедливой стоимости рубля на уровне 75 рублей за доллар, сейчас он указывает на потенциал ослабления курса до 80 рублей за доллар, что объясняется двумя факторами.

Во-первых, значительное бюджетное стимулирование в США приводит к повышению прогнозов роста, и в данный момент рост ВВП США на 2021 год ожидается на уровне 6,5%, по оценкам ФРС, в то время как амбициозный ориентир по росту российского ВВП от ЦБ РФ составляет 3,0-4,0%.

Во-вторых, конкурентоспособность российской экономики пострадала из-за недавнего скачка инфляции, и ослабление курса рубля выглядит необходимым компенсаторным механизмом для ее восстановления. Таким образом, этот подход говорит об ухудшении перспектив динамики курса рубля, проявившемся в последние кварталы.

Равновесная стоимость рубля составляет 66 рублей за доллар через паритет процентных ставок

Наш четвертый способ оценки равновесного курса рубля основывается на анализе паритета процентных ставок. Логика этого индикатора указывает на то, что чем шире дифференциал реальных ставок, тем сильнее должен быть курс рубля. Исторически равновесный уровень дифференциала реальных процентных ставок с 2014 года для России составлял примерно 4%, что соответствовало номинальной стоимости рубля на уровне 65 рублей за доллар. Анализ чувствительности указывает на то,  что отклонение на 1 п.п. паритета реальных процентных ставок приводит к отклонению курса рубля примерно на 1,7 рублей на доллар от равновесного уровня. Первоначально мы ожидали, что к концу 2021 года дифференциал реальных ставок не превысит 2%, и с учетом этого факта модель позволяла оценивать равновесный курс рубля на уровне 68 рублей за доллар.

Однако теперь, учитывая более жесткую риторику ЦБ, можно предполагать, что дифференциал реальных ставок будет находиться на уровне 3% к концу этого года и, следовательно, справедливая стоимость рубля скорее составит 66 рублей за доллар. Следует, однако, помнить, что хотя ФРС не планирует менять свою процентную ставку в течение длительного времени, доходности казначейских облигаций США значительно выросли с конца прошлого года. В результате, равновесная стоимость рубля с учетом дифференциала рыночных ставок не показывает дополнительного потенциала укрепления, и по этой причине мы не склонны воспринимать оценку 66 рублей за доллар как серьезный сигнал для разворота рынка.

Диапазон справедливой стоимости рубля по результатам четырех подходов к оценке сместился от 70-75 рублей за доллар к 70-80 рублям за доллар на 2021 год

Исходя из результатов четырех подходов к оценке курса рубля, за последние кварталы произошло смещение диапазона справедливой стоимости от 68-78 рублей за доллар к 66-80 рублям за доллар. На первый взгляд, это движение не является существенным, учитывая, что среднее значение обоих диапазонов находится на уровне 73 рублей за доллар. Тем не менее, из четырех моделей две, а именно, оценка курса через долю экспорта в ВВП, и оценка через дифференциал процентных ставок, не могут дать четкого сигнала на разворот рынка.

Отношение сырьевого экспорта к ВВП оценивается с использованием только годовых данных, тогда как оценка на основе дифференциала процентных ставок важна в случае значительной доли иностранного капитала в локальном финансовом рынке, что трудно считать релевантным для рынка РФ, где доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляет лишь 23%.

Две основные модели (на основе дифференциала промпроизводства и на основе монетарного подхода) являются более чувствительными к оперативной статистике и, таким образом, быстро отражают экономические изменения, важные для валютного рынка: прогноз по этим двум моделям оценки сместился от 70-75 рублей за доллар к 70-80 рублям за доллар, подтверждая, что фундаментальные перспективы курса рубля с прошлого лета несколько ухудшились. В ответ на смещение диапазона справедливой стоимости мы немного понизили свой ориентир по курсу рубля на конец 2021 года с 75 до 76 рублей за доллар.

Санкционная тема в центре повестки 2 квартала 2021, внимание к ФРС – ближе к концу года

Учитывая результаты оценок справедливой стоимости курса рубля на основе четырех подходов, мы сохраняем осторожный прогноз по курсу рубля на этот год. В повестке 2 квартала 2021, как мы ожидаем, будут преобладать санкционные опасения: исходя из опыта предыдущего квартала, мы сомневаемся в том, что США введут санкции в ближайшее время, однако рынок, вероятно, по-прежнему будет сильно реагировать на санкционные новости. Наименее благоприятным моментом выглядит начало летнего сезона, когда возможное смягчение ограничений на международные путешествия и поездки может совпасть с усилением санкционных рисков, вызвав ослабление курса рубля от текущего уровня. 

На ландшафт 2 полугодии 2021, на наш взгляд, будут оказывать влияние опасения, связанные с ужесточением политики ФРС

Тот факт, что к этому времени ЦБ уже может довести ставку до уровня 5,0%, говорит о том, что дальнейшая адаптация российского рынка к глобальной конъюнктуре будет в большей степени происходить через механизм обменного курса, а не через механизм ставки. Что касается внутрироссийской повестки, здесь особого внимания заслуживает курс правительства на бюджетную консолидацию. Именно жесткость бюджетной политики является залогом сохранения курса в диапазоне 70-80 рублей за доллар. Однако существенный риск в будущем связан с тем, что из-за отставания российского экономического роста от роста мировой экономики российское правительство может быть вынуждено увеличить свои расходы, которые, в отличие от стимулов в развитых экономиках, приведут к ускорению оттока капитала. С другой стороны, эти риски выходят за рамки 2021 и будут учитываться при формировании прогнозов на 2022.