Спрос на российские активы к концу III квартала стал еще более сегментированным. Период безыдейности на рынке акций и в сегменте облигаций с фиксированным доходом затягивается.

Способствует этому  более жесткая, чем мы ожидали, ДКП и интрига относительно длительности нахождения ставок на завышенных уровнях. Последнее, в сочетании с объемным предложением, ослабляет спрос на флоатеры с «длинными» сроками погашения. А на котировках замещающих облигаций негативно сказываются ожидания объемного декабрьского предложения суверенных еврооблигаций. В ближайшие квартал-два мы не ждём существенного улучшения настроений на фондовых рынках РФ.

По нашим текущим оценкам, условия для снижения ключевой ставки сложатся лишь во II квартале 2025 года. Темпы роста ВВП в первой половине года продолжат замедляться, способствуя некоторому понижению прогнозов по финпоказателям компаний. Поэтому смещаем наши ожидания по переходу фондовых рынков к росту на начало следующего года. Ситуация со ставкой является ключевым сдерживающим рынки и ухудшающим ожидания по экономике фактором, который вряд ли прояснится раньше конца зимы. Понижаем ориентир по индексу Мосбиржи на конец года до 2820 пунктов.

Причем отмечаем, что в отсутствие смягчения риторики ЦБ индекс может попытаться обновить минимумы года. На рынке акций предпочитаем в первую очередь истории роста и бумаги с высокой дивидендной доходностью, у которых меньше вероятность ухудшения прогнозов по доходам. На рынке облигаций рекомендуем фокусироваться во флоатерах с дюрацией до двух лет. И искать точки входа в замещающие облигации, разворота которых мы ждем после замещения суверенных евробондов.

Экономика возвращается к сбалансированному росту

В III квартале 2024 года началось торможение роста реального ВВП России. Месячные темпы роста в августе снизились до 2,4% год к году, после 4-5% в I полугодии. За январь-август реальный ВВП вырос на 4,2%. Траектория соответствует прогнозу и не даёт поводов для беспокойства. Более позднее начало замедления ВВП позволило улучшить прогноз экономической динамики на 2024 год с 3% до 3,5-4%. Экономика России практически вернулась к сбалансированным темпам роста, что позволяет снизить уровень инфляции. На повестке вопрос о пределе торможения, который, по нашим оценкам, будет достигнут в первой половине 2025 года при сохранении роста реального ВВП. 

Замедление ВВП происходит под влиянием дефицита трудовых ресурсов и высокой загруженности мощностей, а также технических и регуляторных факторов -высокой базы прошлого года, жёсткой ДКП и сворачивания стимулов и льгот. Внешний сектор экономики остаётся под сильнейшим давлением вторичных санкций и не может поддерживать экономическую динамику. Драйвером роста остается внутренний спрос в виде потребления и инвестиций. Опережающий рост инвестиций связан с госрасходами на оборону и развитие инфраструктуры.

На фоне высокой потребности бизнеса в занятии высвободившихся после ухода западных компаний ниш активен и частный капитал. Рост потребления обеспечен устойчивым повышением реальных доходов населения (+7,4% год к году за I полугодие 2024 года, после +5,6% год к году в 2023 году), на фоне дефицита рабочей силы и ускоренного повышения МРОТ. С высокой вероятностью рост ВВП в 2025 году продолжится. Драйверами роста останутся госбюджет и рост доходов. Расходы федерального бюджета в следующем году вырастут на 12%, а повышение МРОТ с января 2025 года составит 16,5%.

Инфляция прошла пик 

Рост внутреннего спроса превзошел ожидания, поэтому быстро снизить инфляцию не удалось. Есть шанс, что пик инфляции был в июне-июле 2024 и ее торможение будет развиваться. При этом риски закрепления инфляции выше таргета ЦБ в 4% высоки. Продолжает расти внутренний спрос при сохранении проблем с расширением предложения. Кроме того, власти повысили планы по индексации регулируемых тарифов на ЖКХ, транспорт и так далее до 9-15% в 2025 году, что замедлит снижение инфляции. Не исключены новые инфляционные импульсы, например, связанные с внешними ограничениями и курсовой стабильностью.

В этих условиях ЦБ продолжит удерживать сверхжёсткую ДКП (ключевая ставка за минусом инфляции останется на исторических максимумах). Наши ожидания по пику ключевой ставки повышены. Вправо сдвинуты прогнозы начала цикла снижения ключевой ставки. Развитие ситуации по негативному сценарию может привести к более высокой траектории ключевой ставки и переходу экономики в фазу стагнации. Усилится вероятность заметной отраслевой сегментации – спад и стагнация в рыночных секторах и умеренный рост в отраслях, ориентированных на госсектор.

Курс на доллар по 100 рублей

Проблема с проведением трансграничных платежей усилилась. Первая реакция в виде снижения спроса на иностранную валюту со стороны импортеров дополнилась проблемами с возвратом экспортной выручки. В июле власти снизили требования по обязательной продаже экспортной выручки до 40%. Продажи валюты экспортерами упали со 100-115% до 83% от экспортной выручки. Закрепился дефицит валютной ликвидности. С августа рубль перешел в фазу «ползущего» ослабления. К концу III квартала, при относительно стабильных ценах на нефть, стоимость юаня приблизилась к 13,5 рублям, а доллар снова торговался выше 92 рублей.

Риск чрезмерного укрепления рубля сменился опасениями его быстрого ослабления, которое может повысить инфляцию и инфляционные ожидания. Такое развитие событий, вероятно, вынудит власти ограничить пополнение ФНБ и вернуть повышенную норму обязательной продажи валютной выручки. Прогноз по курсу пока не меняем. Однако не исключаем более быстрое движение курса к уровню 100 рублей за доллар.

Лучше флоатеров только короткие флоатеры и валютные облигации

Индекс RGBI подошел к историческим минимумам на отметке 100 п.т.: валовый убыток по индексу гособлигаций с начала года составил 10,5%. Дополнительным негативным фактором для ОФЗ-ПД является амбициозная программа заимствований Минфина на IV квартал 2024 и 2025 годов (2,4 и 4,6 трлн рублей соответственно). Индекс корпоративных облигаций за аналогичный период показал доходность ~6% бумаги с фиксированным купоном постепенно погашаются, а дюрация  портфеля уже меньше одного года. Максимальную доходность в рублевом сегменте долгового рынка по-прежнему демонстрируют флоатеры – 3% за квартал.

Несмотря на рост ключевой ставки доходность снизилась по сравнению со II кварталом (3,7%) – рынок ощущает навес предложения как со стороны корпоративных эмитентов, так и со стороны Минфина. По прежнему рекомендуем держать основную часть долгового портфеля в корпоративных флоатерах. Абсолютным лидером по доходности за квартал стали юаневые облигации, которые за счет валютной переоценки принесли инвесторам 11%. 

Замещающие облигации в долларах показали нулевую доходность – снижение котировок из-за ожиданий замещения суверенных евробондов и остановки валютных торгов на бирже нивелировали доход от валютной переоценки. В IV квартале ожидаем дальнейшего ослабления рубля. После замещения суверенных выпусков ждем постепенный разворот котировок на вторичном рынке.  В IV квартале рекомендуем сохранить структуру портфеля с увеличенной долей юаневых и замещающих облигаций.

В IV квартале ожидаем дальнейшего ослабления рубля. И после замещения суверенных выпусков ждем постепенный разворот котировок на вторичном рынке.  В IV квартале рекомендуем сохранить структуру портфеля с увеличенной долей юаневых и замещающих облигаций.