Опубликованные накануне Росстатом экономические индикаторы за май говорят в целом об ускорении экономического роста после его замедления в апреле. Так, по оценке Минэкономразвития, ВВП РФ вырос в мае на 4,5% год к году после +4,4% год к году в апреле, а с исключением сезонного фактора темп роста ВВП в мае вырос на 1,9% месяц к месяцу SA (+0,3% месяц к месяцу SA в апреле). В целом за пять месяцев 2024 года рост экономики, по оценке Минэка, составил 5,0% год к году. В основе – ускорение динамики в промышленности и потреблении.

На рынке труда высокий уровень напряженности сохраняется. Уровень безработицы в мае второй месяц остается на историческом минимуме (2,6%). Рост номинальных и реальных зарплат в апреле вернулся к все еще высоким значениям декабря-января (17% и 8,5% год к году) соответственно), после рекордных с 2008 года показателей марта – 21,6% год к году, 12,9% год к году. Это подтверждает предположение ЦБ, что аномально высокие темпы роста зарплат в феврале-марте отражают разовый эффект выплат премий по итогам прошлого года.

Инфляция за неделю с 25 мая по 1 июля составила 0,66% после 0,22% за предыдущую неделю, высокое значение недельной инфляции объясняется индексацией тарифов ЖКХ с 1 июля в среднем на 9,8% (в июле прошлого года тарифы ЖКХ не индексировались, они были проиндексированы досрочно в декабре 2022 года). Таким образом, из недельного прироста на 0,66% рост ИПЦ на 0,5% приходится на один день (1 июля), а, исходя из недельных данных, инфляция за июнь могла составить 0,74% месяц к месяцу.  В этом году инфляция за полный месяц существенно превышала экстраполяцию недельных данных из-за недостаточной представленности доли услуг в недельной статистике. Таким образом, в июне инфляция с высокой вероятностью превысит майскую (0,74% месяц к месяцу, 10,6% SAAR).

С начала года накопленная инфляция достигла 4,51%, «досрочно» выполнив годовой прогноз ЦБ (4,3-4,9%), а в годовом выражении на 1 июля инфляция превысила 9,1%. На Финансовом конгрессе Банка России зампред ЦБ РФ Алексей Заботкин сообщил, что прогноз по инфляции будет «значимо пересмотрен» (повышен) на июльском заседании. Он ожидает пик годовой инфляции в июле с последующим замедлением с возвращением к цели 4% в середине/второй половине 2025 года. Мы полагаем, что инфляция в июне может составить примерно 0,84%, 8,8% год к году, в июле – 1% месяц к месяцу, 9,2% год к году и в декабре – около 6,5% год к году.

По словам Заботкина, с момента последнего заседания ЦБ (7 июня) аргументы в пользу повышения ключевой ставки стали весомее, в то время как аргументы для ее сохранения ослабли. Он полагает, что, скорее всего, те же варианты по ключевой ставке (повышение до 17% и до 18%), которые обсуждались в июне, будут «на столе» совета директоров ЦБ и на июльском заседании. Потребуется ли их расширить, будет зависеть от поступающих данных. На вопрос, не осталось ли аргументов за сохранение ключевой ставки, он пояснил, что «вариант сохранения ставки будет обсуждаться на заседании совета директоров в июле, если кто-то из участников обсуждения его предложит». К тому же, как отметил зампред ЦБ, пересмотр прогноза по инфляции вверх, если он связан с устойчивыми факторами на стороне спроса, неизбежно влечет за собой и пересмотр вверх траектории ключевой ставки.

На июльском опорном заседании ЦБ будет определять, развивается ли ситуация в экономике по базовому сценарию (при котором во II квартале должно было начаться сокращение «перегрева» и ускорение дезинфляции) или по альтернативному. На наш взгляд, доступные данные могут говорить о том, что ощутимого замедления роста экономической активности во II квартале 2024 года не произошло, а текущие темпы инфляции вышли на более высокую траекторию, даже если делать оговорку на увеличение вклада в этот процесс разовых и волатильных факторов (цены на плодоовощную продукцию, транспорт, туристические услуги).  

Кроме того,  в мае-июне повысились инфляционные ожидания населения (ценовые ожидания предприятий в июне тоже возобновили рост), а также в мае ускорился рост розничного кредитования, несмотря на высокие процентные ставки, в июне ажиотажный спрос на льготную ипотеку продолжился. Дополнительные проинфляционные риски связаны с потерями части урожая из-за погодных факторов в мае и с новыми санкциями США и ЕС, ухудшающими условия внешней торговли для России.

С другой стороны, ДКП действует с временными лагами 3–6 кварталов – по словам Алексея Заботкина, 3 квартала с момента повышения ключевой ставки до 16% пройдут только в III квартале текущего года. Мы полагаем, что сокращение перегрева все-таки может начаться во втором полугодии 2024 года под влиянием ужесточившихся с мая денежно-кредитных условий и завершения бума спроса на ипотеку перед сворачиванием льготной программы. Если бы текущая инфляция оставалась в диапазоне 6-7% SAAR, можно было бы просто подождать, пока проявится эффект от более высоких рыночных процентных ставок и сокращения льготного кредитования.

Однако маловероятно, что ЦБ будет готов ждать при инфляции 10% SAAR и выше. Ведь говоря о необходимости поддерживать жесткие денежно-кредитные условия в течение более продолжительного времени, чем прогнозировалось в апреле, регулятор определяет жесткость ДКУ не в номинальном, а в реальном выражении, по отношению к инфляции и инфляционным ожиданиям. Поскольку инфляция и инфляционные ожидания выросли в мае-июне, то сохранению прежней степени жесткости ДКУ соответствует более высокое значение ключевой ставки. 

До заседания 26 июля еще три недели, но на данный момент представляется наиболее вероятным, что ЦБ повысит на нем ключевую ставку до 18%. Причем нельзя полностью исключить риск и более сильного повышения, если инфляция за июнь и оперативные данные за июль преподнесут новые негативные сюрпризы и продолжится повышение инфляционных ожиданий. Мы полагаем, что перспектива снижения ключевой ставки отодвигается, скорее всего, на будущий год — впрочем, если ЦБ повысит в июле ключевую ставку, например, до 18% и это в сочетании с эффектом от произошедшего с мая ужесточения денежно-кредитных условий и от завершения льготной безадресной ипотеки ускорит темпы дезинфляции, то к концу года, возможно, регулятор начнет снижать ставку и продолжит снижение в будущем году. При этом траектория ключевой ставки на ближайшие годы и долгосрочную перспективу ожидается выше апрельских прогнозов ЦБ (прогноз будет обновлен на июльском заседании).

Курс доллара в июле будет находится в диапазоне 87,5-95 рублей

На прошлой неделе во вторник официальный курс доллара Банка России составлял 87,3730. На 2 июля объявленный курс составляет 87,2972. Таким образом, за неделю рубль укрепился по отношению к доллару на 0,08%.

На срочной секции Мосбиржи фьючерс Si-9.24 торгуется на отметке 87,94.

Мы считаем, что факторы, которые действовали на курс национальной валюты на прошлой неделе остались теми же – это, во-первых, подстройка валютного рынка под возможные новые экономические реалии (опасения относительно падения спроса на иностранную валюту со стороны импортеров, а, во-вторых, окончание налогового периода, что, соответственно, увеличило спрос на рубль.

За неполные три недели функционирования рынков после введения новых санкций OFAC мы фиксируем рост рыночной волатильности курса. Так, если, например, за период с января по конец мая средняя волатильность на внебиржевом рынке составляла около 0,6%, то в июне среднеквадратическое отклонение составило уже свыше 1,8%.

В июне же на фоне опасений по поводу замедления импорта, рубль стал лучшей валютой среди развивающихся экономик, опередив по темпам роста южноафриканский рэнд, тайский бат и китайский юань. Российская национальная валюта укрепилась по отношению к доллару почти на 4%, что, впрочем, является в настоящее время скорее фактором негативным, чем позитивным.

В итоге 21 июня были подкорректированы параметры Указа об обязательной репатриации валютной выручки – теперь бизнес должен продавать не 80%, а только 60% от валютной выручки. Кроме этого, 27 июня Банк России опубликовал комментарий об операциях со средствами ФНБ на внутреннем валютном рынке во втором полугодии 2024 года. Краткое резюме комментария: во II полугодии 2024 года (с 1 июля по 28 декабря 2024 года) Банк России будет осуществлять покупку или продажу иностранной валюты исходя из корректировки анонсированного Минфином России объема операций в рамках бюджетного правила на величину продаж в размере 8,40 млрд рублей в день.

Таким образом, до 4 июля Минфин осуществляет покупку валюты на сумму 3,7 млрд рублей в день, а ЦБ продает валюту на сумму 8,4 млрд рублей в день, что означает, что нетто продажи составят до 4 июля 4,7 млрд рублей в день. На текущей неделе Минфин должен объявить новые параметры операций на внутреннем рынке.

Принимая во внимание внесенный Минфином в Государственную думу пакет документов «О федеральном бюджете на 2024 год и на плановый период 2025 и 2026 годов» (в настоящее время пакет проходит второе чтение), скорректированные нефтегазовые доходы РФ в текущем году должны составить 10 985,3 млрд рубей. С января по май текущего года нефтегазовые доходы составили 4951 млрд рублей. Таким образом, за оставшиеся 7 месяцев необходимо заработать 6034,3 млрд рублей.

Бюджетное правило рассчитывается всё также исходя из базовой цены на нефть $60 за баррель. и экспортной цены на газ в $250 за тысяч куб. м. Учитывая то, что по заявлениям Argus дисконт цены на Urals снизился до $15 за баррель в июне, это означает, что при средней цене на нефть марки Brent в июне $82,4 за баррель, средняя цена на нефть марки Urals должна была находиться на уровне $67,4, что выше установленной в бюджетном правиле базовой цены. В целом это означает, что в июле Минфин, видимо, продолжит осуществлять покупку валюты на внутреннем рынке, объем которой, при приблизительно текущем уровне цен на нефть, должен составить 4,5-5,5 млрд рублей в день.

Следовательно, чистый объем продажи валюты ЦБ + Минфин может составить уже около 4 млрд рублей в день, что меньшем, чем в первом полугодии – объем продажи валюты снижается, а это негативный фактор для курса рубля.

ЦБ РФ оценил объем чистых инвестиций из ФНБ порядка 376 млрд рублей за I полугодие 2024 года, а это, как заключают эксперты, может означать дополнительный бюджетный импульс с соответствующими последствиями для инфляционных процессов. Это дает дополнительный сигнал к возможности повышения ключевой ставки и более продолжительного сохранения рестрикционной ДКП. Кстати, Банк России также сообщил, что с 1 сентября повышаются надбавки к коэффициентам риска по необеспеченным потребительским кредитам. Регулятор всерьез обеспокоен недостаточной эффективностью трансмиссии высокой ключевой ставки по кредитному каналу.

Вместе с тем, мы считаем, что ужесточение ДКП частично уже находится в курсе, таким образом, мы не исключаем даже ослабления рубля по факту публикации очередного решения.

Также во втором полугодии стоит обратить внимание на сезонные факторы, а именно, рост спроса на валюту в отпускной период. На наш взгляд, этот фактор будет действовать слабо по причине того, что в настоящее время растет спрос на внутренний туризм. Вторым сезонным фактором является фактор выплаты дивидендов. При выплате дивидендов экспортеры, как и ранее продают валюту, однако же теперь обратное приобретение валюты для вывода полученных средств за рубеж сильно ограничено. Это скорее фактор в пользу укрепления курса.

Мы продолжаем ожидать, что в июле 2024 года курс доллара к рублю будет находится в диапазоне 87,5-95 рублей. Ближе к концу года мы сохраняем ожидания по более слабому курсу рубля: торговый диапазон по доллару может подняться до 92-97 рублей.