Основные идеи к новому выпуску

Рекомендуем ориентироваться на верхний индикатив купона и эффективной доходности – 9,25 и 9,46% годовых соответственно.

В абсолютном выражении спекулятивный доход составит в среднем 1,8% на горизонте один год.

Целевой уровень по доходности через один год равняется примерно 8,8-8,9% годовых, что эквивалентно премии к кривой ОФЗ около 200 бп.

С фундаментальной точки зрения, спред к суверенной кривой должен составлять не меньше 200 бп. против нынешних 150-170 бп. (в зависимости от обращающегося выпуска).

Параметры размещения и наш прогноз

Сегодня Группа «ЧТПЗ» (Ва3/-/ВВ-) открывает книгу заявок на размещение 4-летних рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона варьируется в диапазоне 9-9,25% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению 9,2-9,46% годовых.

Изначальные параметры не выглядят привлекательно, поскольку до их оглашения облигации на вторичном рынке торговались по 9,6-9,8% годовых. Однако на следующий день все заявки на продажу быстро исчезли или стали соответствовать уровню верхней границы эффективной доходности нового предложения. На текущий момент премия к государственному сектору составляет всего 150-170 бп. против 200-220 бп. в последние два месяца. По нашему мнению, компания прогнозирует снижение ключевой ставки до 50 бп. на ближайшем собрании (согласно комментариям главы Банка России).

Учитывая новую парадигму процентных ставок в корпоративном секторе (премия за риск между эшелонами незначительна), рекомендуем ориентироваться на верхний индикатив купона и эффективной доходности – 9,25 и 9,46% годовых соответственно.

Вместе с тем мы считаем, что кривая корпоративных эмитентов не должна параллельно опуститься на уровень прогнозного процентного послабления. К примеру, облигации эмитентов металлургического сектора третьего эшелона (в том числе ЧТПЗ), по нашим оценкам, уже заложили снижение ставки с нынешних 9,25% годовых до 8,5% годовых. 

В долгосрочной перспективе, если Банк России достигнет постоянного целевого значения по инфляции с незначительным ее отклонением, федеральные долги могут опуститься примерно на 100 бп. на горизонте одного года. Исходя из этих расчетов, новый выпуск ЧТПЗ 1Р4 опустится в доходности на 50-60 бп. от верхней границы и на 30-40 бп. от нижней границы предложения. В абсолютном выражении спекулятивный доход составит в среднем 1,8%. Целевой уровень по доходности через один год равняется примерно 8,8-8,9% годовых, что эквивалентно премии к кривой ОФЗ около 200 бп. (фундаментальный спред за риск мы оцениваем в 200-220 бп., исходя из исторической зависимости компаний со схожим кредитным профилем).

Коротко о компании и наш среднесрочный взгляд

Согласно отчетности по международным стандартам за 2016 год, совокупная выручка снизилась на 9% до 135 млрд руб. (здесь и далее г/г, если иное не указано) главным образом за счет падения объема реализации труб (-16%). Основная причина данного обстоятельства заключается в изменении графиков отгрузки труб ключевым заказчикам, которые перенесли сроки реализации своих проектов, особенно Газпром. Доля внешних доходов в консолидированной выручке выросла с 7 до 10%. Однако довольно сильно упали доходные статьи от реализации стальных труб и нефтесервисных услуг на локальном рынке сбыта на 13% до 115 млрд руб. Темпы падения показателя EBITDA оказались значительно ниже и составили 3% до 28 млрд руб. Этому способствовало повышение доли продаж продукции с высокой маржинальностью, вследствие чего, рентабельность по EBITDA улучшилась с 19,5 до 20,6%.

В предстоящие несколько лет компания не планирует проводить крупные капитальные затраты (примерно 5 млрд руб. ежегодно), что должно благоприятно сказаться на генерации положительного свободного денежного потока. Напомним, что группа завершила крупный цикл инвестиционных расходов в конце 2015 года, благодаря чему долговая нагрузка экспоненциально снижается и в отчетном году соотношение чистый долг к EBITDA улучшилось с 3х до 2,7х. В основу долгового портфеля входят рублевые займы, полученные от крупных государственных банков. Риски рефинансирования мы оцениваем, как низкие, поскольку история показывает, что ключевые кредиторы проводят гибкую кредитную политику в отношении эмитента. Вместе с тем напомним, что в результате рефинансирования синдицированного кредита на 80 млрд рублей в январе этого года группа вывела основные активы из-под залогов. Однако на конце мая, в залоге у банков находятся 25% уставного капитала ЧТПЗ и 50% акций дочернего ОАО «Первоуральскийновотрубный завод».

Следующие финансовые результаты за 1П17 будут представлены ближе к августу. К данному периоду мы ожидаем ухудшения долговых метрик и снижения денежного потока в годовом выражении. Наше мнение подкрепляется фундаментальными и техническими факторами. В первом случаем, основной пик отгрузок приходится на 2П17 по ряду крупных проектов. Во втором случае, 2П16 оказалось немного слабым, вследствие чего, из-за эффекта базы кредитные показатели временно ухудшаться. Впрочем, согласно комментариям менеджмента, весь свободный денежный поток будет направляться на погашение финансового долга и в течение двух лет долговая нагрузка сократится до 2,5х. В любом случае, фундаментальные метрики, по нашему мнению, останутся лучше основного конкурента по отрасли – ТМК (облигации торгуются на уровне ЧТПЗ).

В текущем году ЧТПЗ намерена сохранить объемы производства на уровне 2016 года. Одной из стратегических целей является увеличение экспортных поставок с целью региональной диверсификации продаж в условиях сокращения спроса и повышения конкуренции на внутреннем рынке. По нашему мнению, игрок старается компенсировать выпавшие доходы от проектов с Газпромом («Сила Сибири» и Североевропейский газопровод»), реализация которых сильно отстает от запланированных графиков отгрузки труб. Напомним, что Газпром является самым крупным клиентом в нефтегазовом секторе – 32% выручки. Если смотреть долгосрочно, то до 2020 года ЧТПЗ имеет пакет крупных заказов, обеспечивающий хороший денежный поток, однако в дальнейшем, группе нужно адаптироваться к более низкому спросу на трубы большого диаметра, поскольку пройдет строительный пик по ряду нефтегазовых проектов.