ОСНОВНЫЕ НОВОСТИ

- ФРС США повысила базовую процентную ставку на 0.25%, констатируя улучшения на рынке труда и рост расходов домохозяйств и бизнеса

- ЕЦБ снизил ставку по депозитам с -0.2% до -0.3%. Программа QE продлена до марта 2017 года, но не расширена

- Ноябрьская добыча ОПЕК находится на максимуме с апреля 2012 года. ОПЕК повы-сила квоту на добычу нефти на 1.5 млн. барр./сутки до 31.5 млн. барр./сутки

- США сняли действовавший около 40 лет запрет на экспорт нефти за пределы страны, что привело к сокращению до минимума спреда цен сортов нефти Brent и WTI

- Международное агентство по атомной энергии не нашло признаков создания Ира-ном ядерного оружия, но отметило использование ракет средней дальности

- На Ближнем Востоке растет напряженность на фоне инцидентов между представи-телями шиитских и суннитских конфессий ряда стран экспортеров нефти

- Народный банк Китая установил курс юаня на минимуме с 2011 года, индекс деловой активности в промышленности Caixin в декабре составил 48.2 п., ожидалось 49 п.

- ВВП РФ за 11 месяцев снизился на 3.8%, инфляция по итогам года – 13%, дефицит бюджета 2.8-2.9%

- ЦБ РФ оставил ключевую процентную ставку на уровне 11%, отметив сохранение рисков повышенной инфляции из-за ослабления рубля на фоне снижения цен нефти

- Глава Минэкономики видит возможность понижения ставки ЦБР в первом квартале до однозначного уровня

- Минэнерго: повышенный НДПИ для Газпрома и экспортные пошлины для нефтяных компаний могут сохраниться в 2017 году

- Министерство финансов не исключает нового раунда приватизации госкомпаний, который может включать продажу пакетов акций Роснефти и АЛРОСА

В МИРЕ

Глобальный композитный PMI, отражающий бизнес-активность, за декабрь пока еще не опубликован, но по ключевым странам и регионам он уже доступен. При этом в развитых регионах (в США – 53.5, Еврозона – 54.0) он по-прежнему превышает уровень индекса в раз-вивающихся странах (50.1). По оценкам, темпы роста ВВП в третьем квартале в США пре-вышают европейские (2.0% против 1.2%). Поэтому можно согласиться с тезисом, что мягкая денежно-кредитная политика в основных регионах мира приносит плоды. ЦБ развиваю-щихся стран в меньшей мере применяют практику низких процентных ставок и количе-ственного смягчения, что находит выражение в замедляющейся динамике экономик таких стран как Бразилия, Россия. В целом, мы ждем сохранения мягкой денежно-кредитной политики, хотя США могут стать лидером в области повышения ставок. Так, в декабре ФРС уже повысила базовую процент-ную ставку на 25 б.п. до целевого диапазона 0.25%-0.5%. В ближайший год члены Комитета по открытым рынкам прогнозируют еще четыре повышения по 25 б.п. каждое. По представленным прогнозам в 2017 году ставка достигнет 2.38%, а к концу 2018 г. – 3.25%. Однако, как отметила глава ФРС, решения будут зависеть от статистики. Пока ФРС ожидает ускоре-ния роста ВВП до 2.4%, инфляции - до 1.6% и стабилизации безработицы на уровне ниже 5%.

Европейская экономика закрывает год смешанными показателями. С одной стороны, рост ВВП ускорился до 1.5% против прошлогодних 0.9%, PMI остается в районе 54. Но с другой стороны, уровень инфляции остается низким – около 0.1%, а безработица составляет 11%. Ожидания экономистов на 2016 год предполагают небольшое ускорение ВВП (до 1.7%), снижение безработицы (до 10.5%) и рост инфляции до 1%. Соответственно, пока у регуля-торов есть все возможности продолжения программы количественного смягчения. Поэтому неудивительно, что 3 декабря ЕЦБ снизил ставку по депозитам с -0.2% до -0.3%, а также принял решение о продлении QE как минимум до марта 2017 года, но без увеличения еже-месячного объема выкупа с текущих 60 миллиардов евро. Однако нельзя исключать, что при отсутствии инфляционного давления также будут расширяться и объемы выкупа.

По итогам года развивающиеся страны замедляют динамику – по выборке Bloomberg из 64 стран – рост ВВП составит 4.0% против 4.8% в 2014 году. Максимальные темпы показывают Индия, Кения, Бангладеш, Вьетнам и Шри-Ланка (более 6.5%); отрицательные темпы – Бра-зилия, Эквадор, Россия, Украина и Венесуэла . Но наиболее существенным моментом для рынка, безусловно, является снижение темпов роста второй по размеру экономики мира Китае с 7.3% до 6.9%. В среднем по региону инфляция возросла с 4.4% до 4.8%, а безрабо-тица остается умеренной (5.2%), однако бюджетный дефицит вырос с 2.1% до 3.9%. В це-лом, ЦБ стран, как ожидается, продолжат политику снижения ставок для стимулирования экономики, понизив их с 7.6% в 2014 году до 5.6% в 2016 году.

Ситуация на рынке нефти отражает превышение предложения над спросом. В частности, одним из признаком дисбаланса является превышение текущих запасов сырой нефти в США над средними за последние пять лет на 100 млн. баррелей. При этом ОПЕК повышает квоты на добычу нефти, Россия демонстрирует максимальное за всю историю производ-ство углеводородов. Помимо этого, высока вероятность, что в начале следующего года на рынок поступят дополнительные 0.5 млн. барр. в сутки из Ирана, что продолжит оказывать давление на котировки. Соответственно, мы ожидаем, что в следующем году, при отсут-ствии материализации рисков напряженности на Ближнем Востоке, средние цены на нефть могут быть в диапазоне $40-45 за баррель, что позволит компенсировать затраты сланце-вым добытчикам США.

Тенденции: в 2015 году мировая экономика вырастет на 3.1% при сохранении инфляции на уровне 3.3%, что близко к показателям 2009 года. Но индексы деловой активности свидетельствуют, что ситуация в мировой экономике улучшается. Низкие цены на ресурсы и меры монетарной поддержки привели к тому, что развитые страны пока-зывают более сильную динамику, чем развивающиеся

В РОССИИ

Композитный индекс PMI от Markit по России в декабре показал существенное снижение – до 47.8 с 50.5 в ноябре. При этом значения выше 50 свидетельствуют о расширении бизнес-активности, а ниже – о ее сворачивании. Производственный сектор, отчасти ориентирован-ный на экспорт, чувствует себя лучше ориентированной на внутренний рынок сферы услуг. В частности PMI промышленности в декабре составил 48.7, тогда как PMI сферы услуг со-ставил 47.8. По оценкам Markit, деловая активность падает третий месяц подряд при не-значительном сокращении новых заказов. Занятость продолжала падать, отразив сокра-щение незавершенных заказов, а чистые прибыли компаний оказались под давлением.

В январе-ноябре 2015 года ВВП России снизился на 3.8% в годовом исчислении. То есть в ноябре показатель оказался хуже октября (-4% против -3.7%). Соответственно, пока еще ра-но говорить о прохождении дна. Росстат опубликовал основные экономические и социаль-ные показатели российской экономики за ноябрь. Промышленное производство снизилось несколько меньше, чем ВВП, а в положительной зоне оказалось изменение по сельскому хозяйству, которое является основным бенефициаром льготных процентных ставок по кре-дитам, санкций и импортозамещения.

Такая динамика ВВП вызвана тремя основными факторами. Во-первых, на 20-40% ухудши-лись ценовые условия реализации по основным позициям экспорта российской экономики (углеводороды и металлы). Как следствие, за 11 мес. экспорт товаров из РФ сократился на 32%. Во-вторых, падение реальных зарплат населения (-9.2%) и доступности кредита со-кратили внутренний спрос (падение розничного товарооборота на 9.3%). В-третьих, санк-ции, неопределенность будущих экономических условий и структурные проблемы ограни-чивают инвестиции со стороны бизнеса и нерезидентов (снижение на 5.5%).

Основным каналом адаптации российской экономики к изменившемуся внешнему окруже-нию и внутренней ситуации стала более жесткая денежно-кредитная политика с отдельны-ми мерами адресной помощи в условиях ограниченных бюджетных возможностей. Для ба-лансировки бюджета с дефицитом не более 3% и умеренных темпов расходования резерв-ных фондов используется девальвации рубля. Исходя из консенсус-прогноза аналитиков и экономистов, опрошенных Bloomberg, 2016 год будет несколько легче для России – за счет положительного торгового баланса снижение ВВП составит только 0.5%, инфляция снизит-ся до 8%, но безработица возрастет до 6%. Бюджетный дефицит составит умеренные 3%.

Тенденции: в 2015 году российский ВВП снизился на 3.8-3.9% из-за санкций, неблагопри-ятной конъюнктуры и структурных проблем. Ожидания на 2016 год умеренно-оптимистичны. Спад экономики продолжится, но значительно меньшими темпами (-0.5%). Инфляция сократится до однозначных значений, бюджетный дефицит будет под контролем.

НА ВАЛЮТНОМ РЫНКЕ

Декабрь стал месяцем повышенной волатильности на валютных рынках, что было связано как с изменениями цен на рынке сырья, так и заседаниями ЦБ США и Еврозоны, на которых принимались значимые решения. В частности, ФРС США повысила процентную ставку на 0.25%, а ЕЦБ продлил программу количественного смягчения и снизил ставку по депози-там. Тем не менее, евро укрепился к доллару на 2.8%, а индекс доллара потерял 1.5%. Мы рассматриваем, такое движение как коррекционное. Напомним, за первые 11 месяцев 2015 года именно доллар укрепился более чем на 10% к валютам развитых и развивающихся стран, что заставило ряд экономистов сомневаться в отношении конкурентоспособности американского бизнеса в таких условиях. В дальнейшем экономисты ожидают умеренного укрепления доллара до уровня 1.05 в третьем квартале 2016 года, то есть периода, когда разрыв в доходности гособлигаций США и стран Еврозоны будет повышенным.

Рубль не смог избежать падения в декабре на 8.5% к доллару и 13.2% к евро на фоне кор-рекции нефти на 16.4%. Основными триггерами падения нефти стала информация о повы-шении квот на добычу нефти странами ОПЕК, снятии запрета на экспорт нефти из США, а также ожидании дополнительных поставок углеводородов из Ирана после снятия эмбарго. На наш взгляд такое падение цен на нефть носит временный характер и обусловлено пере-избытком нефти на рынке, несмотря на то, что у целого ряда новых и традиционных нефте-добытчиков доходы не покрывают расходов с учетом инвестиционной составляющей. На данный момент, медианный прогноз Bloomberg предполагает среднюю цену нефти в 2016 году на уровне $54.5, в 2017 году – $61.3.

Соответственно, во втором полугодии рубль показывает достаточно устойчивую динамику для такого низкого уровня цен на нефть. Мы связываем это с тремя основными факторами. Во-первых, сальдо торгового баланса остается положительным (за 11 мес. экспорт составил 312 млрд. долл., а импорт 177.6 млрд. долл.). Во-вторых, российские компании в значитель-ной мере снизили долговую нагрузку перед нерезидентами на протяжении периода дей-ствия санкций, а рублевые облигации остаются привлекательными из-за сохранения повы-шенных ставок и снижения инфляции. В-третьих, снижение политической напряженности и ожидания улучшения макрокартины привели к снижению уровня оценки рисков по России по CDS с уровня 550 б.п. на начало года до текущих 314 б.п. Консенсус-прогноз Bloomberg по курсу рубля предполагает его укрепление 4 кварталу 2016 года к доллару до уровня 68.5, к евро – до 68.93.

Тенденции: в 2015 году рубль снизился к доллару на 27.8%, а к евро – на 16.6%. Консен-сус-прогноз на 2016 год предполагает укрепление рубля к бивалютной корзине на фоне повышения цен на нефть. Доллар может вырасти к евро до уровня 1.05 на сохранении дифференциала в денежно-кредитной политике США и Еврозоны. Мы обращаем на многовариантность дальнейшего развития событий.

НА РЫНКЕ АКЦИЙ

Декабрь стал месяцем коррекции для большинства фондовых площадок. Причем амери-канский рынок, снизившийся на 1.8%, потерял несколько меньше, чем индексы MSCI разви-тых (-1.9%) и развивающих стран (-2.5%). В целом, по итогам года развивающие рынки по-теряли 17% капитализации, тогда как развитые рынки снизились лишь на 2.7%. За 2015 год прибыли компаний с развитых рынков снизились на 7.8%, с развивающихся – на 12%. Соот-ветственно, развитые рынки сейчас торгуются по высокому мультипликатору – 18.9 годо-вых прибылей, что предполагает премию в 40% к развивающимся рынкам (P/E-12.2). Диви-дендная доходность по рынкам сопоставима: 2.6% на развитых, и 2.9% на развивающихся.

В следующем году рынок ждет от компаний минимального роста выручки, но предполага-ет, что компании с развитых рынков смогут нарастить прибыль на 18%, а с развивающихся – на 6.6%. В пользу развитых рынков говорит более высокая отдача на акционерный капитал (ROE 10.3% против 1.3% у развивающихся). Мы не исключаем, что более дешевые развива-ющиеся рынки смогут показать более уверенную динамику по сравнению с развитыми, по которым у рынка достаточно оптимистические ожидания, которые не так просто будет реа-лизовать. Мы исходим из предпосылки, что глубина коррекции по сырьевым товарам уже ограничена, а девальвация валют стран-экспортеров сырья создает возможности для улучшения финансовых результатов локальных компаний.

На российский фондовый рынок существенное влияние также оказало снижение цен на сы-рьевые товары в 2015 году, санкции и девальвация рубля. Последним фактором обуслов-лено значительное расхождение результатов по индексам ММВБ и РТС. Индекс ММВБ по-казал солидную рулевую доходность в 26.1%, а индекс РТС снизился на 4.3%. При этом ди-видендная доходность принесла дополнительные 4.8% держателям акций. Такого резуль-тата удалось добиться, несмотря на падение финансовых показателей компаний в долла-ровом выражении по выручке на 27%, а по прибыли – на 38%. Соответственно, снижение курса рубля оказало значительную поддержку экспортерам и, как следствие, рублевая вы-ручка российского бизнеса возросла за год почти на 15%, а прибыль – на 12%.

Помимо этого, рынок снизил оценку макроэкономических и политических рисков за год, и мультипликатор P/E в 2015 году вырос до 7.9 по индексу РТС (+54%) и до 9.5 по индексу ММВБ (+13%). Текущие мультипликаторы российского фондового рынка не выглядят низ-кими с исторической точки зрения. Поэтому основным драйвером для роста российских индексов должно стать улучшение финансовых показателей компаний. Мы полагаем, что такой сценарий имеет возможность реализоваться в случае благоприятной конъюнктуры, постепенного снижения инфляции и перехода к восстановительному росту экономики.

В отраслевом разрезе наибольший рост в индексе ММВБ в 2015 году показали компании химического сектора благодаря девальвации и относительно устойчивым ценам на удоб-рения и химические компоненты, финансового сектора (+52.1%), которые выиграли от сни-жения ключевой процентной ставки. На другом полюсе оказались металлурги (+9.4%), страдающие от перепроизводства в Китае; ориентированные на внутренний просевший рынок телекомы (+15.5%), энергетика (18.4%) и потребительский сектор (24.6%). Соответ-ственно, компании машиностроения и нефтянки показали промежуточный результат с ро-стом на 30-40%. Мы полагаем, что в 2016 году также стоит следовать стратегии отраслевой диверсификации, чтобы не оказаться в ситуации, когда в портфеле оказались компании из отрасли-аутсайдера.

Мы по-прежнему считаем, что разумной стратегией для формирования инвестиционного портфеля будет отбор в каждой отрасли лидеров с высокой отдачей на акционерный капи-тал (ROE), повышенными темпами роста финансовых показателей, приличной дивидендной доходностью и умеренным долгом. Нашими фаворитами в нефтегазе являются – Сургут-нефтегаз–пр., Башнефть-пр., НОВАТЭК, в горнодобывающей отрасли – АЛРОСА, Норни-кель, ВСМПО-Ависма, Северсталь, ФосАгро, в потребительском секторе – М.Видео и Ру-сагро, финансовом секторе – Сбербанк и Мосбиржа, в телекомах и IT – Мегафон и Yandex, в энергетике – Э.ОН Россия, в строительстве и недвижимости – ЛСР и Мостотрест. Мы по-лагаем, что ставка на эти компании может принести доход выше 20% в год на горизонте трех лет.

Тенденции: по итогам года инвестиции в российские акции смогли защитить от паде-ния рубля (долларовый индекс РТС с учетом дивидендов закрылся в плюсе), рублевый индекс ММВБ с учетом дивидендов дал более 30%. Сейчас российский рынок не является дешевым, но улучшение финансовых показателей компаний и тщательный отбор ак-ций для инвестирования способны обеспечить акционерам доходность порядка 20% в рублях.

НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ

Глобальная ситуация на рынке инструментов фиксированной доходности в 2015 году ха-рактеризовалась тем, что низкие цены на углеводороды и вялый спрос приводили к низко-му инфляционному давлению в развитых странах. Соответственно, неустойчивый рост и отсутствие инфляции создавали предпосылки для сохранения низких процентных ставок в ближайшей перспективе. ЦБ Еврозоны и Японии осуществляют программы количественно-го смягчения, а Китай последовательно понижает процентные ставки. ФРС США также осторожно приступило к циклу повышения процентных ставок. Крайне маловероятно, что базовая ставка ФРС по итогам 2016 года будет выше 1.5%, что по историческим меркам яв-ляется достаточно низким уровнем.

Реальные процентные ставки негативны по большинству развитых стран. В США доход-ность по пятилетним облигациям – 1.71% против ожидаемой инфляции 2016 года в 1.8%, Италии – 0.53% против 0.8%, Великобритании – 1.25% против 1.3%, во Франции – 0.04% против 0.9%. В Швейцарии, Германии, Японии – отрицательна даже номинальная ставка. В развивающихся странах реальная доходность положительна, но невелика: номинальная доходность в Китае – 2.8% против инфляции в 1.7%. Индии – 7.6% против 5.0%. Реальная доходность по российским облигациям приближается к показателям крупнейших развива-ющихся стран (доходность 9.7% при ожидаемой инфляции в 8%). В таких условиях инве-стиции в госбумаги развитых стран, в целом, могут быть слишком консервативным решени-ем.

Текущая долговая нагрузка российских компаний не слишком велика и эквивалентна 1.02 EBITDA за 2015 год (в предыдущем году показатель был почти в полтора раза выше). По-этому мы по-прежнему считаем, что еврооблигации российских эмитентов являются инте-ресным и не слишком рискованным инструментом для инвестирования, который помимо купонной доходности может принести дополнительную выгоду за счет возможного ослаб-ления рубля в ближайшем полугодии. На данный момент мы отдаем предпочтение следу-ющим выпускам DMEAIR 18, TRUBRU20, SIBN 23, VIP 23, EVRAZ 20, GAZP34, VEBBNK 25 с до-ходностью около 6-8%.

Снижение уровня инфляции и ключевой процентной ставки продолжат быть драйверами роста для российских рублевых облигаций, которые уже показали хорошую доходность в 2015 году. Мы полагаем, что на протяжении следующего года ключевая ставка ЦБ РФ мо-жет снизиться еще на 2%, что может позволить заработать порядка 10% дохода на облига-циях с дюрацией в пять лет за счет переоценки котировок облигаций. Текущая доходность за счет купонов может дать дополнительные 10%. Поэтому мы рекомендуем приобретать ОФЗ, а также муниципальные облигации (ВологодОб11, КостромОб6, ТомскАдм 4, Кемер-Обл13, Хакас2013).

Мы рекомендуем инвесторам с осторожностью относиться к облигациям эмитентов пред-лагающих высокую доходность для того, чтобы компенсировать повышенные риски. Эко-номическая ситуация остается нестабильной, и мы допускаем, что по ряду компаний с по-вышенным долгом и неустойчивой бизнес-моделью будут дефолты и реструктуризации. Также отмечаем повышенные риски ассоциированные с субординированными облигация-ми банков: по части из них может происходить снижение нормативов достаточности капи-тала.

Тенденции: по данным C-Bonds, по итогам года доходность инвестиций в российские гособлигации составила 30.8%, в корпоративные – 17.8%. Мы полагаем, что рублевые облигации могут быть интересны в случае ожидаемого нами снижения ключевой ставки ЦБ РФ на 2% в ближайший год. Это может обеспечить инвесторов в облига-ции с дюрацией в 5 лет доходностью порядка 20% в 2016 году.

НА РЫНКАХ ДРАГМЕТАЛЛОВ

Цены на золото остались практически неизменными в декабре, но с начала года котировки благородного металла снизились более чем на 10%. Такое ослабление золота практически соответствует укреплению доллара за 2015 год. Также отрицательным фоном для золота является минимальная инфляция, что снижает спрос на золото как инструмент для сохра-нения реальной стоимости.

Вышедший обзор за третий квартал от World Gold Council отразил противоречивые тенден-ции. За квартал в физическом выражении спрос на золото вырос на 8%, причем повышен-ный спрос наблюдался со стороны инвестфондов. Однако Центральные банки и промыш-ленность сократили покупки золота. В итоге, в денежном выражении потребление золота снизилось на 6%, причем также наблюдалось снижение потребления ювелирной отраслью. Предложение возросло лишь на 1%, что свидетельствует об ограниченной рентабельности золотодобывающего бизнеса при текущих ценах даже после реализованных отраслью мер по сокращению издержек.

Наше мнение по инвестиционной привлекательности золота неизменно. Главной пробле-мой золота является то, что оно как финансовый инструмент не генерирует текущих дохо-дов, и значительная его часть служит просто средством сохранения стоимости и не предна-значено для использования конечными потребителями. Поэтому золото не генерирует ни дивидендов в отличие от акций, ни купонов в отличие от облигаций. Более того, инвестор должен нести издержки, связанные либо с хранением золота, либо связанные с роллирова-нием фьючерсных контрактов, которые в том числе могут быть зашиты и в предложения ETF от специализированных участников рынка.

Соответственно, золото должно пользоваться повышенным спросом, когда упущенные из-держки от инвестиций в акции и облигации понижены. В общем-то, на данный момент мы действительно наблюдаем пониженные процентные ставки и среднюю дивидендную до-ходность по глобальным акциям. Но ликвидности в системе много, и поэтому участники рынка хоть и стали более насторожены в последнее время, все равно видят потенциал ро-ста в акциях, что не способствует бегству в золото как в тихую гавань.

В целом, мы по-прежнему рассматриваем золото как неплохой диверсификатор портфеля, динамика которого слабо коррелирована как с акциями, так и облигациями. Поэтому вклю-чение золота в портфель в размере в 3-5% от его стоимости может быть оправданным.

Тенденции: золото снизилось более чем на 10% за год на фоне укрепления доллара и низкой инфляции. В третьем квартале поставки золота на рынок выросли на 1% при росте спроса в физическом выражении на 8%. Мы считаем, что золото можно вклю-чать в портфель как хороший инструмент диверсификации в размере 3-5% от стои-мости портфеля.