Ключевой переменной, определяющий наш прогноз, является экспорт продукции из Китая. В нашей модели средняя цена DAP FOB Балтика прогнозируется на уровне $315 за тонну в 2020 (по сравнению со спотовой ценой $360 за тонну) и $325 за тонну в 2021. В следующим году рынок должен стать более сбалансированным, но это опять же будет зависеть от объемов экспорта из Китая и успешности заявленных проектов расширения производства.

· В этом году на рынке фосфатов ощущается нехватка предложения в связи с ростом спроса в Индии и Бразилии и снижением экспорта из Китая.

· Рост акций «Фосагро» уступает динамике восстановления цен на DAP (+$50/т с минимумов 2020), и мы сохраняем рейтинг «выше рынка» по бумаге.

· Скромный потенциал роста акций «Фосагро» (22%) объясняется их недешевой оценкой и замедлением темпов восстановления рынка.

«Фосагро» в фокусе из-за роста цен на DAP и повышения НДПИ

Рынок DAP улучшается: спотовые цены FOB Балтика тестируют отметку $340 за тонну, против всего лишь $290 за тонну еще в апреле. Мы пересматриваем оценку компании и фундаментальные показатели отрасли и подтверждаем рейтинг «выше рынка» по «Фосагро» с целевой ценой $14,5 за депозитарную расписку. В результате принятия в первоначальном варианте предложения правительства об увеличении налога на добычу полезных ископаемых в 3,5 раза налоговое бремя «Фосагро» может вырасти на 2,4 млрд рублей ($31 млн) или около 2,9% от суммы EBITDA 2021 – для компании это не критичный уровень. Как именно будет реализовано повышение НДПИ, пока неясно.

В этом году рынок дефицитен, но выравнивается

Пройдя стадию перенасыщения в 2019, рынок фосфатов восстанавливается с ожидаемым дефицитом в объеме 1,1-1,2 млн т в этом году. Мы ожидаем, что общемировой спрос в этом году вырастет на 1,2% до 47,2 млн т, поскольку Индия и Бразилия собираются нарастить импорт на 1,2-1,3 млн т в связи с приостановкой деятельности местных производителей и увеличением посевных площадей. Дефицит поддерживает и сокращение предложения: снижение экспорта из Китая DAP (-13% год к году) и MAP (-9% год к году), а также перебои с поставками у Ma’aden. Однако данные за август-сентябрь показывают замедление роста потребления в Индии, а также рост экспорта из Китая год к году. Поэтому мы считаем, что в 2021 рынок, скорее всего, будет сбалансирован.

Обоснованная оценка Фосагро по EV/EBITDA – 6,1x

«Фосагро» торгуется с форвардным консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2021П 6,1x, что соответствует его среднему 5-летнему значению 6,2x. Текущий дисконт 19% к корзине аналогов также очень близок к 5-летнему среднему 22%. Обоснованная оценка ограничивает потенциал роста целевой цены, который мы в настоящее время оцениваем в 22%. Мы считаем ожидания рынка по выручке консервативными – наш прогноз EBITDA за 2021П составляет 94 млрд рублей, что на 18% выше консенсуса. Мы также полагаем, что в период наблюдаемого сейчас восстановления рынка приведенные выше средние мультипликаторы оценки оправданы. На наш взгляд, дисконт относительно конкурентов должен уменьшиться, принимая во внимание тенденцию к росту производства «Фосагро» и девальвацию рубля.

Основные предположения и прогнозы в рамках модели

Мы обновляем нашу модель Фосагро с учетом новых цен DAP FOB Балтика (в среднем $315 за тонну в 2020 и $325 за тонну в 2021) и ослабления рубля (72 за доллар). Исходя из прогноза, представленного на Дне инвестора в 2019, мы ожидаем, что в 2020-2021 общий выпуск удобрений вырастет на 0,5 млн т в год (что добавит к годовой EBITDA примерно 4 млрд руб.), а ежегодные капзатраты составят 38 млрд рулей. По нашим расчетам, Фосагро выплатит дивиденд в размере 190 рублей на акцию в 2020 (доходность 6,9%) и 200 рублей на акцию в 2021 (7,2%).