Резюме

«Распадская» обладает высоким дивидендным потенциалом: прогнозная доходность FCF в 2018 году, по нашим оценкам, составит 26%, благодаря сильным продажам и высоким ценам на уголь. Учитывая чистую денежную позицию в размере $155 млн, «Распадская» может выплачивать высокие дивиденды (доходность 13% при выплате 50% FCF). Однако, мы сомневаемся, что Evraz предпочтет делиться прибылью с миноритариями дочерней компании (Evraz владеет 82% в «Распадской»), вместо того чтобы распределять ее на уровне материнской компании: Evraz выплачивает одни из самых высоких дивидендов в горно-металлургическом секторе (доходность 15%, по нашим оценкам). Следовательно, мы не ожидаем высокой доходности от новой политики «Распадской», но считаем, что любые дивиденды будут положительно восприняты рынком. У нас нет официальной рекомендации по бумаге.

Новая дивидендная политика не за горами

Позавчера гендиректор Распадской Сергей Степанов заявил, что правление компании может рассмотреть дивидендную политику в декабре 2018 года, подтвердив, таким образом, предыдущие предположения. Эта новость вызвала ралли в акциях, которые за два дня подскочили на 11%.

Долгосрочные цели

Согласно заявлению гендиректора, политика должна быть долгосрочной, то есть применимой на горизонте около 5 лет, и предсказуемой, независимо от ценовой конъюнктуры. Никаких подробностей о потенциальных механизмах политики представлено не было.

Рост финансовых показателей стимулирует изменения

Мы полагаем, что причиной возвращения темы дивидендов на повестку менеджмента стало заметное укрепление финансовых показателей (EBITDA за I полугодие 2018 года +29% от года к годй до $322 млн) благодаря более сильным операционным результатам (продажи концентрата +5% год к году) в условиях высоких цен на уголь (бенчмарк HCC Australia +18% г/г).

Новая стратегия поддержит рост

Согласно недавно представленной новой стратегии Evraz, добычу угля на «Распадской» планируется увеличить на 1,4 млн т в год к 2021 году (+12% против прогноза на 2018 год), что поддержит финансовые показатели компании.

Дивидендный потенциал в 2018 году внушительный

По нашим приблизительным оценкам на 2018 год,EBITDA укрепится до $586 млн (+27% г/г), а FCF – до $369 млн (+6% г/г). Учитывая существенный рост финпоказателей, а также чистую денежную позицию в размере $155 млн на конец I полугодия 2018 года, «Распадская» обладает существенным дивидендным потенциалом: исходя из коэффициента выплат 50% FCF, она может предложить 17 рублей на акцию за 2018 год, что соответствует очень высокой доходности — 13%.

Но он, возможно, будет сдерживаться Evraz

Мы полагаем, что новая политика «Распадской» может быть основана на принципах, аналогичных принципам Evraz – ее материнской компании, например, минимальном уровне дивидендных выплат ($300 млн, доходность 3% для Evraz). Такой расклад может существенно ограничить потенциал роста дивидендов.

Evraz может выбрать рост выплат на уровне материнской компании

Более того, Evraz может рассчитывать на увеличение собственных общих дивидендов (прогнозное значение на 2018 год 15%, по нашим оценкам), вместо того чтобы направлять более высокие выплаты миноритариям «Распадской», на наш взгляд.

Прогнозная оценка 2018 и наше мнение

Распадская торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 2.4x, по нашим оценкам, предполагая дисконт 41% к среднему значению у российских стальных компаний, согласно консенсусу.

Большой дисконт объясняется низкой ликвидностью «Распадской» ($2 млн/день), отсутствием дивидендов с 2011 и отсутствием существенных катализаторов в инвестиционном профиле. У нас нет официальной рекомендации по акциям.