Ключевыми эпизодами последних трех месяцев были: массовое закрытие коротких позиций в индексе VIX в начале февраля, спровоцированное ускорением роста средней заработной платы в США, и последовавшая в марте коррекция, вызванная ростом напряженности в международной торговле, а также проблемами технологического сектора, заставившими инвесторов заговорить о возможности повторения доткомовского кризиса 18-летней давности (см. комментарий Дэвида Стокмана об Amazon здесь). Рынок нефти в последние месяцы чувствовал себя более уверенно. Первый квартал сорт Brent завершил 5%-м ростом, таким образом, закрывшись в положительной зоне третий квартал подряд, чего не было с 2011 г. В свою очередь индекс доллара опустился до самого низкого уровня с конца 2014 г.

Агентство Bloomberg оценивает текущую ситуацию на рынках акций как худшее начало второго квартала с 1929 г. За последние восемь лет аналитики Bloomberg насчитали три эпизода более чем 15%-го падения индекса S&P 500 от пика до дна. Последний завершился в феврале 2016 г., после чего индекс менее чем за два года вырос на 59%. В 2011 г. S&P 500 сначала упал на 22%, после чего развернулся в сторону роста и в итоге завершил год без изменений. В нынешнем году все коррекционные движения пока были относительно умеренными – не более 12%.

Показатели, на которые мы ориентируемся в качестве краткосрочных индикаторов риска для рынков акций, включая курс AUDJPY и котировки высокодоходных облигаций, по-прежнему указывают на повышенный уровень опасности. Японская иена остается крепкой, курс доллара к юаню достиг новых минимумов, а ставки денежного рынка HIBOR, являющиеся индикатором ситуации с ликвидностью, несмотря на начало нового квартала, продолжают держаться на повышенных уровнях. Goldman Sachs Asset Management в своем обзоре корпоративного пенсионного обеспечения в США отмечает, что сегмент пенсионных программ с установленными выплатами достиг важного поворотного момента; в частности, по мнению GSAM, дальнейшее увеличение финансирования может привести к изменению структуры пенсионных активов с уменьшением доли акций и увеличением доли инструментов с фиксированной доходностью.

Это может совпасть с началом коррекции на мировых рынках акций, на вероятность чего, по мнению ряда комментаторов, указывает достижение пика корпоративных прибылей, а также пика ликвидности, обусловленного переходом крупнейших центробанков от количественного смягчения к количественному ужесточению.

Темы глобальной торговой войны и возможности повторения доткомовского кризиса, о которых мы подробно писали на прошлой неделе, по-прежнему актуальны. В ответ на введение импортных пошлин Соединенными Штатами Китай уже объявил о введении пошлин в размере до 25% на более чем сто наименований товаров, поставляемых из США. Правда, они не затронут поставки соевых бобов, объем которых оценивается в 14 млрд долл. Распродажа в акциях технологического сектора, подогреваемая опасениями по поводу ожидаемого ужесточения регулирования, продолжается. Акции Facebook с начала года подешевели на 12%. Индекс S&P 500 опустился ниже 200-дневной скользящей средней, которую многие технические аналитики и трейдеры считают ключевой отметкой с точки зрения возврата к тренду. Если в ближайшие два дня индекс S&P 500 не закроется выше этого уровня, вероятность коррекции более чем на 10% возрастет. Индекс NASDAQ еще не пробил свою 200-дневную скользящую среднюю, но близок к этому. Азиатские фондовые рынки сегодня утром торговались преимущественно в минусе.

Последние индексы PMI Китая и Японии свидетельствовали о некотором снижении экономической активности, впрочем, не дающем особых поводов для беспокойства. Темпы роста закупочных цен в Китае опустились до 9-месячных минимумов, а производственные субиндексы согласуются с умеренным замедлением роста китайской экономики, о котором свидетельствует и снижение цен на медь. Цены на медь, как правило, коррелируют с динамикой сводного индекса PMI Китая и доходностью 10-летних китайских суверенных облигаций. Что касается Японии, по некоторым оценкам, если среднее значение курса USDJPY в этом году составит 100, то темпы роста реального ВВП Японии окажутся на 0,5% ниже заложенных в базовый сценарий, а достижение цели по инфляции в 2% будет отодвинуто на еще более отдаленную перспективу. Согласно последнему квартальному исследованию Tankan, оценка условий ведения бизнеса достигла своего пика, а индекс дефицита рабочей силы в стране опустился до самого низкого уровня с 1991 г. Неблагоприятная демографическая ситуация в Японии, население которой уже начало сокращаться, существенно ограничивает производственный потенциал страны.

Между тем индекс закупочных цен ISM, напротив, поднялся до максимального уровня с 2011 г. Полный эффект от фискального стимулирования еще только предстоит ощутить, но очевидно, что в условиях низкой безработицы оно будет способствовать росту инфляционных рисков. В краткосрочной перспективе повышению инфляционного давления может способствовать и глобальная торговая война, хотя, как правило, ее результатом становятся дефляция и экономический спад. Между тем субиндекс занятости индекса ISM обрабатывающих отраслей опустился в марте с 59,7 до 57,3 (ISM сферы услуг будет опубликован завтра). В эту пятницу ожидается публикация отчета о количестве рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, и основное внимание инвесторов будет сосредоточено на средних темпах роста зарплат. Однако увеличение численности работающего населения может нивелировать любое ускорение роста средней зарплаты. Несмотря на высокий объем эмиссии госдолга США, доходность 10-летних UST снижается, а ставки по ипотеке в США приблизились к 2-месячным минимумам. Наклон кривой UST уменьшается (правда, в последнее время мы слышали целый ряд заявлений представителей ФРС, говорящих о том, что регулятор не считает форму кривой UST важным индикатором состояния экономики). В целом глобальные индексы PMI указывают на то, что уровень экономической активности достиг локального пика, хотя на данном этапе рано говорить о начале более выраженного экономического спада.

Что если восходящий тренд в гособлигациях пока остается в силе? Согласно консенсус-прогнозу, доходности казначейских обязательств США продолжат расти. Большинство инвесторов ожидают, что в ближайшие 12 месяцев доходность 10-летних UST достигнет 3,25–3,75%, и лишь немногие прогнозируют более низкий уровень. Правда, пока, как было сказано выше, доходность 10-летних UST снижается, несмотря на большой объем нового предложения и количественное ужесточение монетарной политики ФРС, которое продолжается седьмой месяц подряд. Дефицит федерального бюджета США уже скоро может достичь 5% ВВП (впервые в истории страны при отсутствии рецессии дефицит бюджета непрерывно растет на протяжении трех лет), а валовой долг федерального правительства в ближайшие 10 лет, скорее всего, не опустится ниже 100% ВВП. Тем временем Федрезерв продолжает сокращать свой баланс (размер которого на пике количественного смягчения достигал 4,5 трлн долл.), и к октябрю этого года темпы сокращения должны достичь 600 млрд долл. в год. Как ожидается, в общей сложности баланс ФРС в этом году уменьшится на 420 млрд долл.

Исходя из опыта прошлых лет, можно предположить, что нынешний цикл подъема в экономике США близок к завершению. ЕЦБ и Банк Японии продолжают покупку облигаций, и это по-прежнему оказывает определенную поддержку уровню глобальной ликвидности, однако рано или поздно они также начнут сворачивать программы количественного смягчения, и стимулирующий эффект, связанный с политикой ведущих центральных банков, сойдет на нет. Восстановление экономики США продолжается девятый год подряд, пусть даже его темпы – самые низкие за период после Второй мировой войны. Общий размер долга американских домохозяйств в процентном отношении к ВВП достиг рекордно высоких уровней, как и задолженность по кредитным картам и кредитам на образование. По оценкам МВФ, кредитному риску, связанному с внезапным ростом процентных ставок, подвержено до 25% долговых обязательств корпоративного сектора США. Можно ли по снижению доходностей UST судить о том, в каком состоянии находится экономика страны и как будет развиваться инфляционная ситуация? 
Рост денежной массы в США замедляется, что указывает на снижение темпов роста номинального ВВП. Скорость денежного обращения в США снижается уже давно и в данный момент находится на самом низком уровне с 1949 г. Согласно количественной теории денег, денежное предложение, умноженное на скорость обращения денег, равно номинальному ВВП (MV=PT). Если и денежное предложение, и скорость обращения денег снижаются, то снижается и номинальный ВВП, представляющий собой соотношение реального ВВП и инфляции. Ввиду низкой скорости обращения денег, наблюдаемой в настоящий момент, многие аналитики не видят проблемы в инфляции. Если они правы, то инвесторам следует пересмотреть свои представления о будущем уровне доходностей облигаций.

Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал