Microsoft (MSFT) представила сильные квартальные результаты, но гайденс на третий квартал 2024 финансового года в отношении выручки оказался довольно осторожным. При этом прогнозы менеджмента по росту рентабельности как в краткосрочной, так и долгосрочной перспективе стали приятным сюрпризом.

Компании удалось превзойти наши ожидания и консенсус во всех сегментах бизнеса, хотя темпы роста уже и не демонстрируют ускорения в классических продуктах Microsoft, что вполне объяснимо с учетом размеров клиентской базы.

При этом интенсивное развитие бизнеса сопровождается опережающим увеличением рентабельности на всех уровнях. К сожалению, ИТ-бюджеты клиентов остаются ограниченными, и повышение доходов от ИИ-продуктов не стало сильным драйвером роста всего сегмента Azure в отчетном квартале, явившись фактором перераспределения средств компаний. Мы оцениваем отчет Microsoft умеренно позитивно, сохраняем рекомендацию «покупать» и повышаем целевую цен по акции MSFT с $400 до $440.

Microsoft смогла продемонстрировать сильные квартальные результаты во всех сегментах бизнеса, превзойдя ожидания инвесторов. Выручка выросла на 17,6% год к году, до $62,0 млрд, что оказалось намного выше консенсуса на уровне $61,1 млрд (+15,9% год к году). Ориентир Freedom Broker был на уровне верхней границы гайденса менеджмента $60,4-61,4 млрд (+14,3-16,2% год к году). Органический рост (без учета вклада результатов купленной Activision Blizzard) составил около +13,6% год к году. Менеджмент отмечает, что компания продолжает раширять рыночную долю своих ключевых продуктов, особенно выделяя Teams, Dynamics, Edge и Bing.

Рост портфеля коммерческих заказов показал относительно слабую динамику на фоне низкого объема планового обновления контрактов в этом квартале, что в целом совпало с ожиданиями менеджмента. В этом квартале без учета эффекта валютных колебаний (ВК) рост составил 9% год к году против +17%/-1% в предыдущих кварталах. При этом объем отложенных контрактных обязательств (RPO) увеличился на 16% год к году после 18% год к году за предыдущий отчетный период (без учета эффекта ВК).

Выручка от всех облачных продуктов Microsoft достигла $33,7 млрд (+22% год к году в фиксированной валюте после +23% год к году кварталом ранее). Валовая маржа облачных продуктов без учета недавних изменений в учетной политике осталась на уровне сопоставимого периода прошлого года. Рост затрат на развитие ИИ-продуктов и инфраструктуры остается ключевым сдерживающим фактором для повышения рентабельности.

Сегмент Productivity and Business Processes (P&BP) показал опережающие темпы роста, в основном благодаря сильному спросу в направлении LinkedIn и в коммерческом сегменте продуктов Office 365, высоким уровням обновления подписок, увлечению объема крупных корпоративных контрактов. Выручка сегмента увеличилась на 13,2% год к году, до $19,3 млрд (консенсус: $18,8 млрд, +10,3% год к году, гайденс: $19,1 млрд). Темпы роста коммерческих продаж подсегмента Office Commercial за год снизились на 1 п.п., до +13% год к году (без учета эффекта ВК). Число коммерческих пользователей Office 365 Commercial увеличилось 9% год к году против 12% годом ранее, а выручка от продукта в соответствии с гайденсом руководства повысилась на 16% год к году. Microsoft Dynamics демонстрирует замедление темпов роста доходов в фиксированной валюте с 20% до +19% год к году, а по Dynamics 365 – c 29% до 24% год к году.

Выручка от LinkedIn превзошла ожидания менеджмента, поднявшись на 9% год к году после 8% год к году за предыдущий квартал (без учета эффекта ВК). Количество аккаунтов LinkedIn превысило 1 млрд. Развитие этой соцсети продолжается во всех направления, в том числе благодаря ИИ-функционалу. Выручка потребительского сегмента Office в фиксированной валюте, как и в июле-сентябре, увеличилась на 4% год к году. Хотя валовая маржа демонстрирует небольшое улучшение, операционная маржа сегмента P&BP повысилась на 5,3 п.п. год к году, до 53,4% благодаря сильным результатам Office 365 и контролю затрат.

Результаты сегмента Intelligent Cloud оказались лучше ожиданий инвесторов и гайденса менеджмента, демонстрируя ускорение роста и увеличение вклада ИИ-продуктов. Тем не менее c учетом активного повышения доходов от ИИ рост Azure оказался недостаточно сильным, что говорит о сохраняющемся жестком контроле ИТ-бюджетов клиентов. Выручка сегмента Intelligent Cloud за отчетный квартал после повышения на 19,4% год к году за предыдущий аналогичный период увеличилась на до 20,3% год к году, достигнув $25,9 млрд (консенсус: $25,3 млрд, верхняя граница гайденса: $25,4 млрд). Выручка от серверных услуг и облачных сервисов в фиксированной валюте в этом квартале выросла на 20% после 21% год к году кварталом ранее. Доходы от Azure и прочих облачных сервисов Microsoft поднялись на 30% год к году после 29% год к году за предыдущий отчетный период (в обоих случаях: +28% без эффекта ВК). К сожалению, ИТ-бюджеты клиентов остаются ограниченными, поэтому расширение вклада ИИ не стало сильным драйвером роста для сегмента, явившись фактором перераспределения средств компаний.

Так, вклад ИИ-продуктов в рост выручки Azure составил около 6 п.п. против 3 п.п. кварталом ранее. Менеджмент также отмечает, что основной позитивный эффект был обеспечен не обучением (AI training), а обработкой запросов (AI inferencing) на уровне API и увеличением доходов от GitHub Copilot. Так, выручка GitHub увеличилась на 40% год к году, а количество платных подписчиков GitHub Copilot превысило 1,3 млн (+30% квартал к кварталу). Компания фиксирует существенный рост объема и количества крупных сделок ($1,0+ млрд), направленных на стратегическое сотрудничество в сфере ИИ и облачных технологий. Инвестиции в инфраструктуру были увеличены на $0,3 млрд квартал к кварталу и составили $11,5 млрд, но это оказалось меньше запланированного менеджментом объема из-за сдвига сроков поставщика на квартал вперед.

В сегменте классических серверных продуктов сложно говорить о заметном восстановлении спроса. Рост доходов этого направления в фиксированной валюте остался на уровне 2% г/г. Валовая маржа не показала заметной динамики, без учета эффекта изменения учетной политики она увеличилась бы примерно на 1 п.п. год к году. Операционная маржа сегмента снизилась на 0,3 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом на фоне роста инвестиций в ИИ. Инвестиции в инфраструктуру и продукты Azure продолжают давить на маржу.

Доходы сегмента More Personal Computing (MPC) превзошли ожидания рынка благодаря сильным результатам направления Devices и Gaming, в том числе после покупки Activision Blizzard. Выручка сегмента выросла на 18,6% год к году, до $16,9 млрд (консенсус: $16,8 млрд (+17,9% год к году), гайденс: $16,5-16,9 млрд). Основным драйвером для показателя стала покупка Activision Blizzard в прошедшем квартале. Выручка от OEM-продуктов Windows выросла на 11% год к году благодаря более сильным трендам в потребительском сегменте. Выручка направления Devices в фиксированной валюте сократилась на 10% год к году, притом что гайденс предполагал ее падение на 14-16% год к году. Валовая рентабельность сегмента выросла на фоне расширения доли доходов от высокомаржинальных продуктов, а также благодаря восстановлению сегмента Devices. После поглощения Activision Blizzard операционная маржа MPC-сегмента выросла на 2,1 п.п., до 25,4%, даже несмотря на увеличение операционных расходов.

§ В игровом направлении доходы поднялись на 49% год к году, до $7,11 млрд, в том числе благодаря покупке Activision Blizzard, которая обеспечила дополнительные $2,03 млрд выручки. Органический рост продаж контента и подписок Game Pass (без учета Activision Blizard) составил 5% год к году после 6% за предыдущий аналогичный период. Выручка от продаж Xbox выросла лишь на 1% год к году, что было преимущественно обеспечено увеличением ASP продаваемых консолей, что все также выглядит довольно слабо по сравнению с результатами Sony.

§ Выручка от рекламы и поисковиков увеличилась на 8% год к году, что сигнализирует о замедлении темпов роста. Microsoft отмечает, что рыночная доля браузера Edge и поисковика Bing

продолжает расширяться, но без раскрытия деталей. Тем не менее, по данным SimilarWeb, ситуация за прошедший квартал значительного улучшения не продемонстрировала.

Валовая и операционная маржа Microsoft четвертый квартал 2023 года превзошла гайденс менеджмента и консенсус рынка за счет результатов LinkedIn и Office 365, а также благодаря контролю затрат. Валовая маржа выросла на 2 п.п. год к году, до 71,2% (консенсус: 68%). Операционная повысилась на 4,9 п.п. год к году, до 43,6% (консенсус: 42,8%). EPS увеличилась на 33,3% год к году, до $2,93 (консенсус: $2,79). Негативный эффект от покупки Activision Blizzard на EPS составил $0,05 (преимущественно из-за разовых расходов).

Гайденс менеджмента по выручке на этот квартал оказался довольно консервативным в сравнении с ожиданиями рынка, но прогнозы по прибыли все же лучше консенсуса. Менеджмент все еще сохраняет умеренно консервативный взгляд относительно темпов роста Azure. Важным позитивным моментом стало повышение прогноза по уровню операционной рентабельности на 2024 год, даже несмотря на рост расходов на развитие ИИ и затраты, связанные с покупкой Activision Blizzard.

Выручка в третьем квартале текущего финансового года может вырасти на 13,5-15,4% год к году, до $60,0-61,0 млрд, при консенсусе повышения на 15,4% год к году. В сегменте P&BP ожидается увеличение показателя на 10,2-11,9% год к году, что ощутимо лучше консенсуса рынка в 10,5% год к году. В MPC-сегменте ожидается рост на 10,9-13,9% год к году против прогноза FactSet около 16,3% год к году.

Выручка направления Intellectual Cloud по итогам текущего квартала, по прогнозу менеджмента, увеличится на 17,7-19,1% год к году (консенсус: +17,3% год к году), а от Azure поднимется на 28% в фиксированной валюте (консенсус: +27,2% год к году). Клиенты продолжают экономить на расходах на ИТ, и такое положение дел, вероятно, сохранится в течение этого года. Рост Azure будет обеспечен перераспределением бюджетов клиентов на ИИ, как и в прошедшем квартале.

Валовая маржа, согласно оценкам менеджмента, может составить около 69,1% (консенсус FactSet: 67,9%) при операционной рентабельности около 42,9% (консенсус: 40,9%) и EPS в пределах $2,75-2,82 (консенсус: $2,65). Потенциал улучшения рентабельности остается, поэтому собственный гайденс в отношении операционной маржи на 2024 фингод был повышен на 1-2 п.п., до 43-44%. Достижению этой цели будет способствовать сокращение 1900 сотрудников игрового подразделения компании. Основной эффект будет обеспечен общим ростом доходов компании и улучшением эффективности ее бизнеса.

Мы оцениваем отчет Microsoft умеренно позитивно, сохраняем рекомендацию «покупать» и повышаем целевую цену по акции MSFT с $400 до $440.