Давление на российскую валюту оказывают низкие цены на нефть (Brent упала с максимумов сентября на $10 до $36 за баррель) и неопределенность в преддверии выборов в США. Вторая волна ограничительных мер в Европе из-за нового всплеска заболеваемости коронавирусом также добавляет проблем валютам развивающихся стран.

Наши выводы остаются неизменными – наиболее чувствителен к колебаниям курса «Русал»: ослабление курса российской валюты на 5% дает увеличение EBITDA на 22% из-за его низкой рентабельности (рентабельность EBITDA 11% против 35% в среднем по сектору). Экспортно-ориентированные игроки в целом выигрывают от ослабления валюты, и при прочих равных условиях чем ниже рентабельность, тем выше чувствительность прибыли к колебаниям курса рубля.

Наиболее («Русал», En+, Evraz) и наименее («Полюс золото», «Полиметалл», «Норникель») чувствительные к укреплению рубля.

Финансовые показатели «Русала» являются самыми чувствительным к изменению курса рубля – ослабление рубля на 5% транслируется в рост EBITDA РУСАЛа на 22% благодаря его относительно низкой рентабельности – рентабельность EBITDA 11% в 2021П, согласно консенсус-прогнозу, против среднего показателя 35% по сектору – и высокой доле рублевых затрат. En+ и Evraz также чувствительны к изменению курса – изменение курса рубля на 5% транслируется в изменение EBITDA на 7%.

Компании с самой низкой чувствительностью к курсу рубля: «Полюс золото»  – 1%, «Полиметалл» – 2% и «Норникель» – 2%. Они также имеют долларовую выручку с существенной долей рублевых затрат на оплату труда (60-65%), но их рентабельность EBITDA выше среднего − 60-75%.

Ослабление рубля – выгодно для экспортеров, плохо для ритейлеров

В целом, ослабление рубля положительно для металлургического и нефтегазового секторов, то есть экспортеров с долларовой выручкой и производственными активами в России. Их доходы от продаж номинированы в долларах (золото, не драгоценные металлы, нефть и так далее) или в рублях, но с корректировкой по долларовому бенчмарку из-за ценового паритета (например, продажи стали на внутреннем рынке). По нашим оценкам, ослабление рубля на 5% в среднем увеличивает EBITDA компаний металлургического сектора в среднем примерно на 6%. Вместе с тем, ослабление рубля отрицательно сказывается на компаниях, продающих товары на внутреннем рынке в национальной валюте, например, ритейлерах.

Рентабельность и % долларовой выручки определяют чувствительность к рублю

Общее правило заключается в том, что при прочих равных условиях, чем ниже рентабельность, тем сильнее зависимость финансовых показателей от курса рубля. Оценить долю долларовой выручки у некоторых компаний (таких как производители стали) не так просто, поскольку внутренние цены следуют за экспортными котировками с лагом и дисконтируются внутренним спросом на сталь, неэффективным паритетом внутренних и экспортных цен и другими факторами. Доля долларовых затрат также не очевидна, поскольку стоимость сырья (уголь, железная руда) и импортных запчастей фактически также выражена в долларах.