Компания «РусАгро» (AGRO LI: ПОД ПЕРЕСМОТРОМ) в минувшую пятницу представила финансовые результаты за 2 квартал 2020 по МСФО – EBITDA продолжала улучшаться во всех сегментах бизнеса за исключением сельскохозяйственного. Масложировой сегмент продолжал выигрывать от консолидации с Солнечными продуктами, тогда как рентабельность сахарного сегмента преподнесла позитивный сюрприз, оказавшись в выигрыше в результате использования более рентабельного сахара, произведенного из мелассы после расширения мощностей (запуска второй производственной линии) по дешугаризации. В мясном сегменте мы хотим отметить поквартальное улучшение рентабельности на фоне постепенной стабилизации цен. Мы считаем, что консенсус-прогноз выручки на 2020 г. может быть повышен на 4-7%, тогда как EBITDA – на 8-10% EBITDA. Совет директоров компании рекомендовал выплатить дивиденды за 1 полугодие 2020 в размере $0,19/ГДР при дивидендной доходности 1,9%. В целом мы считаем финансовые результаты за 2 квартал 2020 и объявление дивидендных выплат позитивными для акций компании.

Сильные показатели по всем сегментам

Выручка за 2 квартал 2020 по МСФО (после межгрупповых элиминаций) составила 38,3 млрд рублей. Это на 3% выше год к году и немного опережает рост валовой выручки на 2% год к году, о чем компания сообщала в рамках публикации операционных результатов за июль. Компания пересмотрела цифру за 2 квартал 2019, перенаправив 0,5 млрд рублей выручки сельскохозяйственного сегмента с 1 квартала 2019 на 2 квартал 2019. Исключая этот эффект, рост выручки за 2 квартал 2020 по МСФО мог бы составить и 4% год к году. Скорректированная EBITDA за 2 квартал 2020 составила 8,3 млрд рублей (+ 76% год к году) при рентабельности 18,2% (+7,9 п.п. год к году). Чистая прибыль за 2К20 составила 4,8 млрд рублей (она выросла в 5,2 раз год к году). Валовый долг «РусАгро» составил 88,8 млрд рублей на 30 июня (снизился на 8% квартал к кварталу). Чистый долг составил 51,6 млрд рублей на 30 июня (снизившись на 14% квартал к кварталу), чистый долг/LTM EBITDA снизился до 2,17x против 2,7x на 1 квартал 2020.

Сильный рост EBITDA по всем сегментам за исключением сельскохозяйственного

- Масложировой сегмент продолжает показывать улучшения рентабельности EBITDA (+1 п. п. квартал к кварталу и на 12 п. п. год к году до 13%) после того как «РусАгро» начала учитывать прибыль Солнечных продуктов в периметре группы с июля 2019 года (во 2 квартале 2019 прибыль учитывалась в строке процентного дохода, которая находится ниже строки EBITDA).

- EBITDA сахарного сегмента подскочила на 97% ггод к году при рентабельности на 17 п. п. выше год к году (28%), главным образом, отражая снижение закупочных цен на сахарную свеклу и рост доли более рентабельного сахара, произведенного из мелассы (после запуска второй линии по дешугаризации).

- Рентабельность EBITDA мясного сегмента за 2 квартал 2020 ухудшилась на 1 п. п. год к году до 21% на фоне снижения цен реализации в сравнении с прошлым годом (на 5% год к году в сегменте переработанной свинины, тогда как цены реализации живка снизились на 8% год к году) на фоне продолжающегося перепроизводства на внутреннем рынке и роста расходов на маркетинг. Тем не менее, мы отмечаем улучшение рентабельности на 4 п. п. на квартальной основе на фоне поддержки от восстановления цен на мясо на 7-10% с 1 квартала 2020.

- EBITDA сельскохозяйственного сегмента оказалась на 23% ниже год к году при неизменной рентабельности год к году на уровне 24% на фоне снижения продаж на 24% ггод к году из -за эффекта высокой базы (в 2019 году компания сместила продажи основных сельскохозяйственных культур с начала года на 2 квартал 2019).

Дивиденды

«РусАгро» рекомендовала направить на дивиденды за 1 полугодие 2020 1,9 млрд рублей или $0,19 на ГДР, что соответствует уровню дивидендов за 1П19 и дивидендной доходности на уровне примерно 1,9%. Экс-дивидендная дата назначена на 17 сентября 2020 года. Что касается дивидендов по итогам 2020 года, менеджмент не исключает, что выплаты могут оказаться выше уровня прошлого года (4,53 млрд рублей, или 47% чистой прибыли).

Итоги телефонной конференции

- Конъюнктура цен. Компания прогнозирует следующие ценовые тренды на своих ключевых рынках:

- На рынке сахара произошло смещение от профицита к балансу на фоне снижения урожая сахарной свеклы в годовом сопоставлении. Тем не менее, цены на сахар вряд ли будут расти из -за все еще значительных объемов запасов, накопленных за последние три года. Таким образом, рентабельность сахарного сегмента компании, как ожидается, будет лучше, чем в последние два-три года (13-20%), тем не менее, на нее до некоторой степени негативно повлияют более высокие цены на сахарную свеклу нового урожая;

- Цены на мясо (внутренние) в 3К20 превзошли ожидания, экспортные цены растут. Мясной рынок в целом выигрывает от высокого спроса (смещен на потребление свинины с говядины и мяса птицы на фоне конкурентных цен и улучшения качества продуктов по всей отрасли).

- Сельскохозяйственный сегмент. Цены на зерновые находятся на комфортном уровне, обещая высокую рентабельность. Рентабельность сои и подсолнечника также, как ожидается, будет на хорошем уровне. Производство сахарной свеклы стало приносить прибыль.

- В масложировом сегменте рентабельность маслоэкстракционного бизнеса находилась на хорошем уровне, тогда как рентабельность промышленных жиров пострадала от: 
1) снижения спроса в сегменте HoReCa и 
2)роста цен на пальмовое масло из-за ослабления курса рубля. Слабый спрос на промышленные жиры привел к снижению использования мощностей со 100% до 65%.

- Капиталовложения на 2020 год, как ожидается, составят 15-20 млрд рублей, в том числе 10 млрд рублей в мясной сегмент, 1 млрд рублей на финальные платежи по проекту дешугаризации в сахарном сегменте и 1 -2 млрд рублей – в сельскохозяйственный сегмент. Капиталовложения в масложировом сегменте не будут значительными, однако компания планирует расширять маслоэкстракционные мощности после юридического оформления их покупки.

- Развитие сегмента “Молочные продукты”. Первоначальная стратегия, направленная на то, чтобы войти в топ 3 российских производителей сыров больше не актуальна, поскольку: 
1) рынок сыров, по прогнозам, не должен демонстрировать рост; 
2) рентабельность сегмента находится ниже внутренних требований компании, а чрезмерные инвестиции в отрасль по сути разрушают стоимость сектора. Сейчас «РусАгро» тестирует производство протеиновых продуктов: если пилотный проект не окажется успешным через 12 -18 месяцев, компания примет решение по его продаже/интеграции/покупке более крупного игрока.