«Норникель»: нейтрально, цель – $29

Операционный показатель EBITDA Норникеля в 1 полугодии 2020 составил $4,0 млрд – на уровне рыночных прогнозов. Компания создала полноценный резерв в размере $2,1 млрд под выплату штрафов за экологический ущерб, из-за чего EBITDA визуально находится на низком уровне ($1,8 млрд) и снижается база для расчета дивидендов (мы прогнозируем размер дивидендов за 2020 на уровне $2,2 на ГДР с доходностью 7,8%). Мы рассматриваем это как в целом ожидаемый разовый убыток, размер которого может измениться, если компания в процессе переговоров добьется пересмотра размера штрафа или условий его выплаты. Компания отметила наличие негативных факторов в отношении ожидаемой динамики спроса на металлы, что укладывается в критерии нашего рейтинга "нейтрально" на 12-месячный период. Норникель торгуется с форвардным консенсус-мультипликатором EV/EBITDA на уровне 6,1x против 5-летнего среднего уровня 6,2x.

· Выручка увеличилась на 7% год к году до $6 711 млн (-1% против консенсус-прогноза, -4% против оценки «Атона») в основном за счет мощного роста цен на палладий (+50% год к году), компенсирующего спад в продажах (-12% по Ni, -3% по Cu, -17% по Pd, -17% по Pt).
· Величина операционной EBITDA ($3 972 млн, на уровне консенсус-прогноза, +1% против оценки «Атона») скорректирована на размер штрафа за экологический ущерб в размере $2 134 млн, в результате чего объявленная EBITDA снизилась до $1 838 млн.
· Общая сумма дивидендов за 2020 с учетом резерва под выплату экологического штрафа, скорее всего, сократится на $1,3 млрд до $3,5 млрд, а дивидендная доходность – на 2,9% до 7,8%. При этом следует учесть возможность изменения суммы штрафа (на наш взгляд, маловероятно) или сроков выплаты штрафа (в течение нескольких лет, а не единовременной суммой в 2020 – здесь шансы выше).
· FCF увеличился на 21% год к году до $2 679 млн (+16% против консенсуса, +22% против оценки «Атона»), что, по нашему мнению, обусловлено более низким, чем ожидалось, уровнем оборотного капитала ($1 млрд против прогнозируемых нами $1,4 млрд).
· Прогноз капзатрат на 2020 пересмотрен в сторону понижения (с $2,2-2,5 млрд до менее чем $2 млрд) в основном за счет ослабления рубля и ограничений, связанных с COVID-19. Компания подтвердила долгосрочный прогноз капзатрат в размере $3,0-3,4 млрд в 2021 и $3,5-4,0 млрд ежегодно в 2022-2025.
· Отношение чистого долга к EBITDA остается на низком уровне, увеличившись с 0,9x в 2019 до 1,2x за счет снижения учетной величины EBITDA. Вероятность того, что данный показатель превысит 1,8х (результатом чего станет снижение дивидендных выплат) мы оцениваем как низкую.

Прогноз по металлам
«Норникель» отмечает превышение предложения никеля над спросом в 2020-21, что свидетельствует об увеличении запасов и росте производства ферроникеля (NPI) в Индонезии. Рынок меди компания считает сбалансированным, поскольку влияние фактора COVID-19 оказалось незначительным. Самый серьезный за последнее десятилетие спад в автопроме должен сбалансировать рынок палладия и вызвать переизбыток предложения платины.