На заседании 27 октября ЦБ повысил ключевую ставку сразу на 200 б.п. до 15%. Мы, как и консенсус аналитиков, в качестве базового сценария ожидали более мягкой опции +100 б.п.

В ходе пресс-конференции Э.Набиуллина отметила, что выбор происходил между вариантами повышения на 100, 150 и 200 б.п., а сохранение ставки на уровне 13% не рассматривалось. Судя по риторике регулятора, основная причина такой жесткости в перевесе проинфляционных рисков, ключевым из которых является фискальный стимул. Так, на 2024 год запланирован существенный рост расходов на 10% год к году, и, как мы понимаем, в начале года, как и в 2023 году, бюджетные средства могут использоваться более интенсивно. ЦБ планирует компенсировать негативный эффект бюджетного канала на инфляцию через охлаждение процентного канала (доступность кредитов, привлекательность депозитов).

Более жесткий шаг ЦБ согласован с пересмотром макропрогноза. Дополнительная жесткость регулятора согласуется с масштабом изменения его среднесрочного прогноза.

• Во-первых, теперь допускается отклонение инфляции от цели в 4%, пусть и умеренное – 4-4,5% год к году в конце 2024 года (отметим, что инфляция за год не опускалась ниже 4% год к году с 2019 года).
• Во-вторых, сдвинулся вверх и расширился диапазон средней ключевой ставки на 2024 год – с 11,5-12,5% год к году до 12,5-14,5% год к году. На период с 30 октября до конца 2023 года ЦБ опубликовал диапазон в 15,0-15,2% год к году, что делает возможным дополнительное ужесточение до 16% на декабрьском заседании.

Сигнал на будущие заседания стал ненаправленным. Впрочем, в нашем обновленном прогнозе мы ждем, что пик ключевой ставки будет на текущем уровне, 15%. Стоит отметить, что сигнал регулятора перестал быть направленным в сторону ужесточения, впервые с декабря 2022 года (формально последний ненаправленный сигнал был опубликован на внеочередном заседании в августе, хотя он затем был скорректирован в «ястребиную» сторону отдельным пресс-релизом). Актуальный сигнал, при прочих равных, предполагает большую вероятность удержания ключевой ставки.

Нейтрализация монетарной политики будет более плавной, чем в 2022 году. В ходе пресс-конференции Э.Набиуллина заявила, что 2024 год станет «годом двухзначных ставок». Снижение ключевой ставки вряд ли начнется раньше, чем инфляция устойчиво замедлится до уровней вблизи 0,3-0,4% месяц к месяцу. С учетом этого, на наш взгляд, в базовом сценарии нейтрализация монетарной политики может начаться в середине 2024 года, и к концу года ключевая ставка, скорее всего, не опустится ниже 10%. Наша прогнозная траектория соответствует средней ключевой ставке ~13,5%, то есть находится на медиане оценок ЦБ.

Рубль ограничено отреагировал на повышение ключевой ставки, кривая ОФЗ еще может «доучесть» решение ЦБ. Моментальная реакция курса рубля на решение ЦБ ожидаемо оказалась ограниченной. Укрепление на 1,5% после объявления итогов заседания сошло на нет в течение дня со снижением объема торгов. Само ужесточение в условиях действия ограничений на движение капитала должно сказываться на его динамике через канал спроса с большим лагом. Кривая ОФЗ, на наш взгляд, пока отреагировала на повышение ставки не в полной мере. Короткие доходности выросли только до диапазона 13,0-13,5%, а 10-летние находятся на уровне 12,4%, судя по всему, на фоне низкой ликвидности рынка госбумаг.

Мы полагаем, что потенциал для роста доходностей сохраняется, как минимум, в коротком конце за счет учета ожиданий более жесткой монетарной политики на ближайшие несколько кварталов.