Наш базовый сценарий предполагает, что Банк России на ближайшем заседании продолжит снижение ключевой ставки, понизив ее еще на 50 б.п., то есть до 14,5%.  Но с учетом обозначенных регулятором на мартовском заседании и сохраняющихся на данный момент факторов неопределенности – влияние конфликта на Ближнем Востоке на мировую экономику и уточнение параметров бюджетной политики, мы полагаем, что регулятор может выбирать между снижением ставки на 50 б.п. и более осторожным вариантом. Ее сохранение на текущем уровне либо снижение с шагом 25 б.п. 

Фактически это подтвердил и советник председателя Банка России Тремасов («на апрельском заседании ЦБ РФ будет оценивать целесообразность снижения ставки, могут звучать предложения и о паузе»). Неопределенность со стороны проинфляционных факторов сохраняется, но, на наш взгляд, совокупность данных в настоящий момент все же складывается в пользу снижения ключевой ставки, в противном случае возрастают риски избыточного охлаждения экономики. Одним из важных сигналов можно считать и снижение инфляционных ожиданий населения в апреле. Предстоящее заседание будет «опорным», то есть помимо самого решения по ключевой ставке и сигнала, Банк России опубликует уточненный макропрогноз. С учетом преобладания проинфляционных рисков на среднесрочной перспективе, если ключевая ставка будет снижена на 50 б.п., Банк России может частично компенсировать это, дав более осторожный прогноз будущих действий. Не исключено, что это может быть обозначено в виде небольшого смещения в сторону повышения прогноза инфляции на конец года и прогнозного диапазона средней ключевой ставки. Наш текущий прогноз ключевой ставки на конец II квартала 2026 года составляет сейчас 14%, на конец года: 12%. Но при сохранении или тем более усилении проинфляционных рисков пространство для снижения ключевой ставки в этом году может сократиться.

Влияние на долговой рынок. Банк России может понизить ставку или сделать паузу, но вектор на смягчение все равно сохраняется. А значит у инвесторов по-прежнему есть возможность дополнить свой купонный доход (примерно 14-15% на горизонте года) повышательной переоценкой своих облигаций. Это соображение и определяет структуру портфеля в текущих условиях: часть его должна быть ориентирована на короткие ставки (которые по-прежнему остаются двузначными и повышенными относительно своих исторических уровней), а часть – на долгосрочные облигации, поскольку именно они переоцениваются наиболее сильно из-за движения процентных ставок.

Основные аргументы за снижение ключевой ставки

• Базовый сценарий Банка России предполагает постепенное снижение ключевой ставки по мере возвращения экономики к «траектории сбалансированного роста».
• Данные по экономике за январь-февраль и по инфляции за I квартал 2026 года говорят о том, что динамика экономической активности (оценка Минэка изменения ВВП за 2 месяца 2026 года -1,8% год к году) и инфляции в I квартале 2026 года (5,86% год к году на конец I квартала 2026 года, 8,7% SAAR в среднем за I квартал) складывалась ниже февральских оценок Банка России (рост ВВП в I квартале 2026 г. на 1,6% (год к году), годовая инфляция на конец I квартала 6,3% (год к году), в среднем за I квартал 10% SAAR). При этом отставание от прогноза по ВВП за I квартал 2026 года частично компенсируется более высокой динамикой ВВП в IV квартал 2025 года (1,0% год к году), чем оценивал Банк России (0,5% год к году), то есть имело место перераспределение экономической активности между IV кварталом 2025 года и I кварталом 2026 г. Тем не менее последние материалы Банка России указывают как на небольшое увеличение индикатора бизнес-климата в апреле (в основном за счет добывающего сектора, торговли и сферы услуг), так и на признаки продолжающегося охлаждения в экономике: первое с I полугодия 2022 года сокращение инвестиционной активности в I квартале 2026 года, ожидаемый рост инвестиций во II квартале 2026 г. наиболее слабый с IV квартала 2019 года (за исключением кризисных I квартала 2020 года и I квартала 2022 года), снижение загрузки производственных мощностей (особенно заметное в обрабатывающей промышленности), сокращение дефицита кадров, снижение потребительской активности в феврале-марте (за исключением спроса на легковые автомобили).  
• В Резюме фиксируется, что повышение НДС в целом уже перенесено в цены и отсутствуют признаки значимых вторичных эффектов от разовых факторов роста цен. Это подтверждается и последними данными по снижению инфляционных ожиданий населения. По данным опроса инФОМ, инфляционные ожидания населения РФ в апреле снизились до 12,9%, минимум с осени прошлого года, с 13,4% в марте. Оценка наблюдаемой инфляции почти вернулась к февральскому уровню (14,6% против 15,6% в марте). Ценовые ожидания предприятий в апреле почти не изменились по сравнению с мартом по балансу ответов, при этом немного снизился средний ожидаемый темп роста цен на 3 месяца. 
• Как следует из Резюме обсуждения ключевой ставки на мартовском заседании, по мнению большинства участников, перегрев спроса уменьшается быстрее, чем предполагалось в февральском прогнозе. «Более сдержанная, чем ожидалось, динамика внутреннего спроса указывает на то, что разрыв выпуска может закрыться быстрее, чем предполагалось в февральском прогнозе. Это создает пространство для снижения ключевой ставки».
• Динамика кредитования (требований к экономике) в I квартале была сдержанной, сберегательная активность населения сохраняется.
• Поступление экспортной выручки (с временным лагом около 2 месяцев), отражающей значительный рост мировых цен c конца февраля на энергоресурсы и удобрения (вследствие перебоев поставок из стран Персидского залива из-за военного конфликта на Ближнем Востоке) в сочетании с паузой в операциях покупки-продажи валюты и золота по бюджетному правилу до 1 июля, как ожидалось, будет способствовать укреплению курса рубля во II квартале (что уже наблюдается), это при прочих равных условиях может оказывать дезинфляционное влияние. Однако 16 апреля Силуанов сообщил, что валютные операции в рамках бюджетного правила могут возобновиться до июля – в текущих условиях это может ослабить поддержку курса рубля.
• На наш взгляд, продолжает действовать вывод, к которому пришли участники обсуждения ключевой ставки на мартовском заседании – сохранение ставки на текущем уровне в этих условиях может создать риски избыточного охлаждения экономики.

При этом могут быть и аргументы за осторожность и сохранение ключевой ставки на текущем уровне или ее снижение на 25 б.п. В частности, по словам Набиуллиной за день до наступления «режима тишины», бюджетный импульс как проинфляционный фактор пока значимо не ослабевает и проинфляционные риски также наблюдаются со стороны внешних условий.

• Дефицит федерального бюджета в I квартале 2026 года 4,6 трлн рублей заметно превысил годовой план (3,8 трлн рублей), рост расходов складывается заметно выше, чем в I квартале 2025 года. Это уже оказало влияние на темпы роста денежного предложения в марте (как указывается в материале Банка России «бюджетные операции в марте поддерживали рост денежного предложения»), и увеличивает вероятность структурного дефицита бюджета по году, что не закладывалось в параметры бюджетной политики на этот год и может потребовать более медленного снижения ключевой ставки. По словам министра финансов А. Силуанова, «возможно, придется скорректировать планы заимствований на текущий год, но не существенно». Как известно, Банк России принимает решения по ДКП на основе утвержденных бюджетных параметров, поэтому пока риски отклонений от них могут восприниматься как фактор неопределенности с вероятными проинфляционными последствиями.
• Проинфляционные последствия шока предложения в мировой экономике вследствие конфликта на Ближнем Востоке и перекрытия Ормузского пролива. Эти факторы действуют с конца февраля и оказывают все большее влияние на мировую экономику, увеличивают ценовое давление в странах-импортерах энергоресурсов и удобрений, что, по мнению регулятора, может со временем повысить инфляционное давление и в России. Перемирие и начавшиеся переговоры между США и Ираном могут изменить ситуацию, но благоприятный исход не предопределен и даже в случае завершения военного конфликта и разблокировки Ормузского пролива (чего пока нет) на восстановление нормальных условий судоходства и прежних объемов поставок потребуется время.

Эти и следующие факторы, на наш взгляд, не исключают возможности продолжения снижения ключевой ставки, но предполагают сохранение осторожности в скорости снижения. 

• Февральское замедление текущих темпов инфляции с коррекцией на сезонность не получило продолжение в марте. Несмотря на замедление по отношению к январю, инфляция в феврале (5,8% SAAR) и марте (6% SAAR) остается выше целевой траектории Банка России (4% SAAR). По оценке Банка России, показатели устойчивой инфляции в марте несколько повысились, оставаясь преимущественно в диапазоне 4-5% SAAR. При накопленной инфляции с начала года по 13 апреля (3,15%) прогноз Банка России на конец года 4,5-5,5% выглядит напряженным. Мы ожидаем ее в диапазоне 5,5-6%. На наш взгляд, отсутствие в апрельском бюллетене Банка России по индексу потребительских цен за март упоминания прогноза инфляции на конец года может означать увеличение вероятности некоторого повышения ее прогноза на ближайшем заседании. 
• Инфляционные ожидания населения и бизнеса, несмотря на некоторое снижение, остаются повышенными. Процентные ставки по депозитам банков снижаются и приближаются к ожидаемой населением на горизонте года инфляции. Это пока ограничивает возможности для дальнейшего значительного снижения процентных ставок без риска нежелательного перетока сбережений на потребительский рынок.
• В марте, по данным Банка России, розничное кредитование несколько ускорило рост как за счет ипотеки, так и вернувшегося к положительной динамике потребительского кредитования. Ускорился рост автокредитования, восстановительный рост показал рынок легковых автомобилей. При этом Банк России («Доклад о региональной экономике») отмечает уменьшение потребительского спроса в феврале-марте в большинстве макрорегионов (исключение – спрос на автомобили) и улучшение краткосрочных ожиданий ритейлеров в апреле, а аналитики Банка России («О чем говорят тренды») оценивают ситуацию более оптимистично – «в потребительском сегменте во второй половине квартала отмечалось заметное оживление», обращая внимание также прежде всего на продажи автомобилей. Это может подтверждать мнение части участников обсуждения ключевой ставки в руководстве ЦБ, что снижение уровня потребления в начале года могло быть обусловлено временными факторами (повышение налогов) и впоследствии рост спроса может возобновиться, чему будут способствовать рост зарплат и снижение нормы сбережения (по мере снижения ключевой ставки).
• Динамика рынка труда дает неоднозначные сигналы – в феврале уровень безработицы вернулся к историческому минимуму 2,1%, по последним данным Росстата, за январь рост зарплат неожиданно ускорился (неровная годовая динамика зарплат декабря-января может отражать колебания базы конца 2024-начала 2025 годов в связи с переносом срока выплат годовых бонусов перед введением новой прогрессивной шкалы НДФЛ). 

Более понятную динамику зарплат, очищенную от влияния разовых факторов, можно будет увидеть по данным за II квартал 2026 года. В целом оперативные признаки скорее говорят о продолжении снижения напряженности на рынке труда (по крайней мере, в части ослабления спроса на труд и меньшей готовности предприятий увеличивать зарплаты). Как отмечает Банк России, по причине охлаждения спроса предприятия стали чаще внедрять практики частичной занятости, избегая массовых увольнений.

По данным Мониторинга предприятий (Банк России), ожидания компаний по найму на II квартал 2026 года стали наиболее умеренными с III квартала 2020 года,   большинство предприятий (80%) не собирается повышать зарплату во II квартале 2026 года, другие планируют повысить зарплату в среднем только на 1,0% по сравнению с I кварталом 2026 года. Однако аналитики Банка России обращают внимание на такие факторы: признаков расширения предложения труда не наблюдается, высокий рост реальных заработных плат (+0,7% месяц к месяцу SA в январе) опережает повышение производительности труда.

Аналитики Банка России («О чем говорят тренды») делают достаточно осторожные выводы: «снижение спроса в начале года, вероятно, носит временный характер»; «устойчивое замедление инфляции до целевого уровня предполагает поддержание жесткости денежно-кредитных условий (ДКУ)»; «бо́льшая жесткость ДКУ сегодня позволит быстрее перейти к нейтральной ДКП в дальнейшем»; «для снижения инфляции к 4% и закрепления ее близко к этому уровню требуется аккуратная оценка лагов уже произошедшего снижения ключевой ставки и их учет в дальнейших решениях по ДКП».