Видимую поддержку оказал рост цен и объемов стороннего концентрата

В прошлую пятницу Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты за 1 полугодие 2020 года по МСФО. Существенный рост цен на золото оказал значительную поддержку финансовым показателям, в то время как операционная деятельность характеризовалась снижением производства и продаж золота с собственных месторождений. Последнее было частично компенсировано выросшими п./п. объемами производства и продаж более дорогого с точки зрения издержек золота из стороннего концентрата. Тем не менее, компания сгенерировала свободный денежный поток в размере 2 млрд рублей (остаток денежных средств на балансе увеличился до 5,1 млрд рублей). Несмотря на это, чистый долг в рублях вырос до 37,7 млрд рублей вследствие девальвации рубля, однако рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к снижению долговой нагрузки до 1,6x Чистый долг/EBITDA с 2,1x на начало года. 

Падение продаж с собственных месторождений замедлило рост выручки

Благоприятным фактором для показателей в 1 полугодии 2020 года стал сильный рост цен на золото. Так, средняя цена реализации драгметалла Petropavlovsk составила $1640 за унцию (+18%). Также хорошую динамику показали продажи золота, произведенного из закупаемого компанией стороннего концентрата. Физические объемы таких продаж за 1 полугодие 2020 года выросли на 131% и составили 98 тысяч унций. Данный рост был обусловлен окончательным введением в эксплуатацию комплекса автоклавного выщелачивания в 2020 году и успешным обеспечением поставок стороннего концентрата для полного извлечения золота на последнем.

В то же время, производство и продажи золота с собственных месторождений золотодобытчика упали на 13%, составив 214 тысяч унций. В результате совокупный объем продаж (312 тысяч унций) вырос только на 8%. Повышение выручки Petropavlovsk за 1 полугодие 2020 года на 29% до 36,2 млрд рублей было несколько ослаблено, в том числе, сокращением доходов от непрофильных бизнесов компании. В результате пандемии поступления от них упали на 67% до 0,72 млрд рублей.

Большая доля стороннего сырья повысила себестоимость производства

В 1 полугодии 2020 года произошел заметный рост общепроизводственных затрат (TCC) на 33% до $986 за унцию по причине существенного повышения доли «дорогого» золота, произведенного из стороннего концентрата, в совокупном объеме продаж. Эта доля составила 31% против 15% полугодием ранее. При этом производство драгметалла из такого сырья существенно дороже, чем из собственной руды и, согласно нашим оценкам, для 1 полугодия 2020 года соответствовало TCC на уровне $1567 за унцию.

Закупочная цена стороннего концентрата для Petropavlovsk, по данным менеджмента, составляет примерно 80% от рыночной стоимости содержащегося в нем золота. Соответственно, рост цены на драгметалл естественным образом повысил уровень производственных затрат. При этом, по нашим оценкам, показатель все же существенно сократился по сравнению с уровнем в $1805 за унцию во 2 полугодии 2019 года. Последнее произошло на фоне большей утилизации автоклавных мощностей (58% против 50% полугодием ранее), что должно было понизить удельный вклад относительно высоких фиксированных издержек автоклавной переработки.

EBITDA в 1 полугодии 2020 года выросла во многом из-за цен на золото. Рост EBITDA в 1 полугодии 2020 года на 21% до 12,6 млрд рублей был в основном обусловлен ценами, существенно повысившими рентабельность EBITDA на унцию (+4%  до $585 за унцию), несмотря на вышеупомянутый сильный рост TCC. Дополнительную поддержку оказало увеличение совокупного объема продаж на 8%, а также укрепление доллара на 8%.

Чистый убыток из-за переоценки опциона по конвертации бондов. В 1 полугодии 2020 года компания показала чистый убыток 1,7 млрд рублей. Единственной причиной явилась временная переоценка опциона по конвертации оставшейся части конвертируемых бондов на фоне резкого роста цены на золото и, как результат, стоимости акций компании, что добавило 8,5 млрд рублей чистого убытка. На сегодняшний день объем уже сконвертированных облигаций составил $87 млн из первоначального объема $125 млн. Весьма вероятно, что остаток будет также сконвертирован до конца 2020 года, в результате этот негативный эффект будет нивелирован.

Операционные результаты за 3 квартал 2020 года вновь показали снижение собственного производства

Одновременно с публикацией финансовых результатов за 1 полугодие 2020 года компания раскрыла операционные результаты за 3 квартал 2020 года, которые свидетельствуют о продолжающемся снижении объемов продаж золота, произведенного из руд собственных месторождений. Так, совокупные собственные продажи упали на 23% год к году. Наибольшее сокращение, на 37% год к году, произошло на Маломырском руднике и было обусловлено происходящим в настоящий момент переходом месторождения к освоению запасов упорных руд с целью загрузки автоклавных мощностей. Запасы неупорных руд на месторождении на настоящий момент почти иссякли. В то же время, сокращение добычи на 16% год к году на Албынском руднике стало следствием истощения запасов в действующем карьере месторождения. 

В дальнейшем добыча будет производиться на Эльгинском месторождении, ближайшем схожем по структуре сателлите Албына. Наконец, продажи с Пионерского рудника также снизились на 9% год к году. При этом мы ждем восстановления производства на собственных месторождениях компании после завершения переходного периода на Маломыре и Албыне.

По данным СМИ, есть проблемы с поступлением средств в головную компанию

По информации СМИ, стало известно, что у головной компании имеются некоторые сложности с поступлением денежных средств от российских производственных «дочек». Количественный масштаб проблем неизвестен. Происходящее, как мы понимаем, обусловлено продолжающимся корпоративным конфликтом в компании, в который вовлечены как менеджмент, так и акционеры. Отметим, что зарегистрированная в Великобритании головная компания Petropavlovsk напрямую горнодобывающий бизнес не ведет, а полагается на денежные потоки от находящихся в России дочерних структур. При этом, как отметили в компании, Petropavlovsk получил достаточно средств для обслуживания обязательств по конвертируемым облигациям в октябре и планирует полностью обслужить обязательства по евробондам в ноябре.

Рост чистого операционного денежного потока в 1 полугодии 2020 года на 4,1 до 7,8 млрд рублей был главным образом обеспечен повышением EBITDA на 2,2 млрд рублей, а также умеренным увеличением оборотного капитала (на 1,9 млрд рублей меньше, чем полугодием ранее). После капвложений в объеме 5,8 млрд рублей свободный денежный поток компании составил 2 млрд рублей, что значительно превышает 0,6 млрд рублей во 2 полугодии 2019 года и -2,7 млрд рублей в 1 полугодии 2019 года. 

Снижение долговой нагрузки благодаря росту EBITDA

Стоит отметить, что краткосрочный долг у Petropavlovsk по-прежнему отсутствует, а долгосрочная часть в долларовом выражении фактически осталась без изменений. При этом рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к итоговому снижению долговой нагрузки до 1,6x на конец 1 полугодия 2020 года. Мы ждем ее дальнейшего сокращения на фоне сильного свободного денежного потока, снижения чистого долга и роста EBITDA.

В связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы предпочитаем бумаги золотодобытчиков, например, бонды «Полюса» PGILLN 22 (YTM 2,01%), PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,38%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Однако принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонд POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).