Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: что происходит с долларом?

В данный момент внимание инвесторов сосредоточено на трех основных темах: рекордные уровни котировок американского рынка акций, повышение доходностей гособлигаций (10-летние бумаги США торгуются на отметке 2,70%, 5-летние немецкие Bunds – на максимумах с 2015 г.) и рост цен на нефть (Brent выше 70 долл./барр.). Экономическая ситуация в мире выглядит позитивно, на что, в частности, указывают данные индексов PMI, свидетельствующие о продолжающемся восстановлении, охватывающем все новые и новые сегменты мировой экономики. Инфляция (не считая роста цен на финансовые активы) остается низкой. Большинство участников рынка разделяют оценку перспектив мировой экономики, представленную на прошлой неделе МВФ и предполагающую рост мирового ВВП в 2018–2019 гг. на 3,9% в год (мы ожидаем в 2018 г. рост на уровне 3,7%, а наш прогноз на 2017 г. (3,6%) оказался весьма близок к фактическому результату (3,7%)). Рост ВВП развивающихся стран в 2018 и 2019 гг. прогнозируется на уровне 4,9% и 5,0% соответственно.

Однако главной неожиданностью для рынков является происходящее с долларом США. В прошлом году большинство наблюдателей, включая и нас, прогнозировали укрепление американской валюты, однако этого не произошло. Курс EURUSD уже превысил отметку 1,25, а USDCNY опустился почти до 6,30. Эти значения близки к «фундаментальным равновесным уровням» для соответствующих пар, так что о сколько-нибудь значительных дисбалансах в данном случае речи не идет. Ослабление доллара подталкивает вверх котировки сырьевых товаров и способствует усилению инфляционного давления. Кроме того, более слабый доллар означает смягчение финансовых условий в США, что в сочетании с ростом американских фондовых индексов подпитывает рыночные ожидания относительно как минимум трех повышений ставки по федеральным фондам в этом году (3x25 бп). Некоторые даже прогнозируют четыре повышения по 25 бп каждое, ожидая, что американская экономика продолжит расти как минимум теми же темпами, что и в прошлом году (2,3%, что близко к нашему прогнозу на уровне 2,2%), чему, в частности, должна способствовать реализация налоговой реформы.

Ослабление доллара способствует укреплению валют развивающихся стран и может подтолкнуть их центробанки либо к более активному смягчению денежно-кредитной политики, либо к проведению валютных интервенций. Заявление министра финансов США Стивена Мнучина, сделанное им на прошлой неделе, в целом подтверждает правоту тех, кто считает, что американская администрация делает ставку на ослабление доллара в качестве средства повышения конкурентоспособности американского бизнеса.

Президент Дональд Трамп в пятницу в ходе своего выступления на Всемирном экономическом форуме в Давосе попытался сгладить негативный эффект, вызванный комментарием Мнучина. В ежегодном обращении к нации, с которым Трамп выступит завтра, он, вероятно, сделает акцент на позитивных явлениях в экономике США. При этом в части торговой политики специально для американской аудитории он, конечно же, не забудет о лозунге «Америка – прежде всего» и идее защиты рабочих мест. К слову, публикуемые в эту пятницу данные о количестве рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, вероятно, подтвердят низкий уровень безработицы в стране. Однако не менее существенным моментом является снижение экономической активности трудоспособного населения, которое указывает на необходимость при оценке фактического уровня безработицы делать поправку на тех, кто по возрасту относится к трудоспособному населению, но в силу тех или иных обстоятельств не заинтересован в поиске работы. Также на этой неделе состоится заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке, последнее для Джанет Йеллен в качестве председателя Федрезерва. 3 февраля она уйдет в отставку, передав полномочия Джерому Пауэллу.

Снижение индекса доллара влияет на решения ФРС только в той мере, в которой оно отражается на инфляции и финансовых условиях в США. Мониторинг движений курса доллара относится к полномочиям Минфина США, однако на прошлой неделе уже ЕЦБ высказал опасения по поводу того, что укрепление евро может привести к снижению инфляции в еврозоне и подорвать восстановление экспорта. Интересно, что в процессе реализации программы количественного смягчения ЕЦБ отток капитала из еврозоны усилился. Соответственно, постепенное сворачивание этой программы должно остановить отток капитала и оказать дополнительную поддержку евро. Это требует повышения прогноза курса EURUSD до уровня, более близкого к равновесному значению (1,23). Даже если предположить, что рекордный уровень спекулятивных позиций в евро вызовет восстановление доллара, курс EURUSD на конец года может составить не менее 1,15.

Причиной снижения индекса доллара послужило сочетание таких факторов как отсутствие у инвесторов четкого представления о направлении валютной политики США, непредсказуемость политической ситуации, относительная неэффективность политики администрации США, а также опасения рынка по поводу чрезмерного роста дефицита бюджета и госдолга США в процентном отношении к ВВП. Будучи зависимыми от иностранных кредиторов, финансирующих «двойной дефицит» страны, США вынуждены выстраивать свою торговую и валютную политику с оглядкой на Китай, являющийся крупнейшим суверенным держателем американского госдолга. Угрозам со стороны США в области торговой политики Китай может противопоставить угрозу продажи своего портфеля UST, которая приведет к росту доходности последних. Повышение доходностей казначейских облигаций США окажет негативное влияние на экономику страны. Именно поэтому США не могут в одностороннем порядке значительно обесценить собственную валюту. В контексте международной валютной системы отношения между США и Китаем можно охарактеризовать как «неустойчивое равновесие».

Гэвин Дэвис в своем блоге в газете Financial Times представляет интересную точку зрения на то, как денежно-кредитная политика связана с ослаблением доллара. Сейчас среди валютных экспертов распространено мнение о том, что причины ослабления доллара надо искать за пределами денежно-кредитной политики, учитывая, что ее ужесточение не привело к его укреплению. И действительно, в начале прошлого года доллар начал слабеть как раз в тот момент, когда Федрезерв начал говорить об ужесточении денежно-кредитной политики и сокращении своего баланса. По общему мнению, свой вклад в ослабление доллара внесли и сомнения инвесторов в перспективах «трампфляции», доминировавшие на рынках до конца сентября 2017 г., когда у налоговых инициатив Трампа появилось больше шансов быть одобренными Конгрессом. Однако укрепление доллара оказалось временным, и курс EURUSD завершил прошлый год на отметке 1,20.

И хотя ЕЦБ сохраняет мягкую денежно-кредитную политику и не спешит сворачивать программу количественного смягчения, ссылаясь на то, что инфляция по-прежнему ниже целевого уровня, Дэвис утверждает, что основное влияние на курс доллара оказывают не спреды процентных ставок и доходностей облигаций, а скорее ожидания рынка относительно будущих изменений в денежно-кредитной политике. Ставка по федеральным фондам за последние 12 месяцев выросла на 75 бп, хотя ожидания рынка относительно будущего уровня ставки в целом не изменились. Отставание рыночных ожиданий от прогнозов FOMC может объясняться тем, что участники рынков, во-первых, не верят в то, что темпы роста американской экономики могут стабильно оказываться выше тренда, а во-вторых, полагают, что низкая инфляция – это надолго. На последнем заседании по денежно-кредитной политике ЕЦБ оставил ключевую ставку без изменений на уровне −0,4%, однако рынок ожидает, что в конце концов европейский регулятор быстро вернет процентные ставки к нормальным уровням, особенно после того как завершится срок полномочий Марио Драги на посту главы центробанка, что произойдет в 2019 г. Дэвис показывает, что относительная динамика кривых доходностей облигаций США и еврозоны (первая имеет более пологую форму, чем вторая) в действительности тесно коррелирует с обменным курсом EURUSD. Он приходит к выводу о том, что как только рынок «согласится» с более высокими темпами роста в еврозоне, а политика ЕЦБ станет более жесткой, понижательное давление на доллар ощутимо ослабнет. Точно так же поддержку доллару оказало бы и более активное ужесточение монетарной политики ФРС.