Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: Коррекция

Волатильность, появившаяся на прошлой неделе и заметно усилившаяся в пятницу на фоне публикации данных по американскому рынку труда (рост средней заработной платы в январе достиг максимального уровня с 2009 г.), вчера вылилась в полномасштабную коррекцию. Всего неделю назад, после длительного периода низкой волатильности и минимальных коррекционных движений, индекс S&P 500 обновил исторический максимум. По итогам вчерашней сессии индекс DJIA потерял 1 175 пунктов (−4,60%); в абсолютном выражении это его максимальное однодневное снижение за всю историю. S&P 500 упал на 4,10% (худшее падение в процентном выражении с августа 2011 г.). Азиатские и европейские индексы сегодня снижаются на 3–4%. По имеющимся оценкам, капитализация индекса MSCI All World снизилась до 46,1 трлн долл. против 49,1 трлн долл. по состоянию на конец января.

В результате большинство рынков акций откатилось к уровням начала года. Интересно, что для глобальных рынков акций прошлый месяц оказался одним из лучших январей за всю историю. По данным EPFR, в прошлом месяце глобальные фонды акций зарегистрировали рекордный приток инвестиций. Однако нельзя сказать, что нынешняя коррекция является полной неожиданностью. На самом деле, многие комментаторы предупреждали о такой возможности уже давно. Так, буквально на прошлой неделе один из самых известных и последовательных рыночных «медведей» Джон Хассман заявил, что, по его оценкам, мультипликаторы американского рынка акций находятся на рекордно высоких уровнях, и он ожидает, что до конца нынешнего цикла индекс S&P 500 потеряет две трети своей стоимости. BoAML заявил, что его собственный индикатор дает сильный сигнал на продажу, а бывший председатель ФРС Алан Гринспен заметил, что и рынки акций, и рынки облигаций сильно перегреты.

Рыночные индикаторы риска, такие как курс AUDJPY, также находятся в красной зоне (австралийский доллар дорожает, когда аппетит к риску растет, т.к. австралийский доллар – это сырьевая валюта, а также индикатор азиатских экспортных потоков; японская иена дорожает, когда аппетит к риску снижается на фоне репатриации капиталов). Рынок высокодоходных облигаций, также часто рассматриваемый в качестве «системы раннего оповещения», уже миновал пик и начал двигаться вниз, и его индекс (HYG) в данный момент приближается к техническому уровню поддержки. Если последний устоит, коррекция может на этом и закончиться. Но, повторимся, развитие ситуации на рынке долга имеет принципиальное значение.

Волатильность подскочила до самого высокого уровня с момента девальвации китайского юаня в августе 2015 г., в результате чего ETF-фонды, делавшие ставку на продажу индекса VIX, понесли огромные потери. Продажа индекса VIX – это ставка на то, что ситуация на рынке будет оставаться спокойной, а инвесторы будут по-прежнему верить в сохранение стимулирующего характера политики центробанков. Объем торгов на рынке ETF вчера взлетел до невообразимых уровней, в какой-то момент достигнув 40% капитализации рынка акций. Существует опасность, что закрытие коротких позиций в индексе VIX вызовет гораздо более масштабную коррекцию, нежели те «нормальные» 5-10%, которые до сих пор лишь ненадолго прерывали восходящий тренд.

По стечению обстоятельств коррекция совпала с моментом передачи полномочий председателя ФРС от Джанет Йеллен к Джерому Пауэллу. На прошлой неделе рынки, уже торговавшиеся из расчета трех повышений ставки по федеральным фондам в этом году (3x25 бп), начали постепенно закладывать вероятность и четвертого повышения, хотя, как мы отмечали ранее, финансовые условия в США в настоящий момент являются самыми мягкими за все время начиная с 2004 г. Федрезерв оказался не в самом удобном положении. Его ультрамягкая монетарная политика и так называемый пут-опцион Гринспена–Бернанке–Йеллен приучили инвесторов к тому, что в случае необходимости Федрезерв всегда придет рынкам на помощь и не допустит чрезмерной коррекции. Вполне может статься, что и на этот раз они окажутся правы. Естественно, это создает риски для финансовой стабильности, периодически проявляющиеся в образовании рыночных пузырей. Также следует отметить, что Федрезерв еще не успел поднять процентные ставки настолько, чтобы обеспечить себе пространство для маневра на случай очередного финансового кризиса или рецессии.

Американский центробанк уже приступил к сокращению своего баланса, составляющего 4,5 трлн долл. Темпы сокращения были определены в октябре прошлого года, когда они составили 10 млрд долл. На 1к18 они были увеличены до 20 млрд долл. в месяц, а к октябрю 2018 г. должны достичь 50 млрд долл. До конца 2018 г. баланс сократится в общей сложности на 450 млрд долл., что, по оценке некоторых экспертов, таких как Бен Стайл из американского Совета по внешним отношениям (CFR), эквивалентно повышению ставки по федеральным фондам на 1 пп. Разумеется, запланированные темпы сокращения баланса ФРС не являются чем-то раз и навсегда зафиксированным, и регулятор уже заявил, что в определенных экономических и рыночных условиях в этом процессе может быть сделана пауза. Более того, ФРС оставляет за собой право в случае необходимости возобновить увеличение баланса, т.е. иными словами, начать четвертый этап количественного смягчения.

В нынешней ситуации у участников рынка и других комментаторов действий ФРС могут возникнуть сомнения по поводу возможности повышения ставки на мартовском заседании FOMC. Многое будет зависеть от характера текущей коррекции. Доходность 2-летних казначейских облигаций США вчера резко снизилась до 1,94% (чуть выше 50-дневной скользящей средней), но сегодня утром опять повысилась до 2,05%. Технические аналитики будут следить за этим уровнем, чтобы постараться предугадать дальнейшие шаги ФРС. Если 50-дневная скользящая средняя устоит, то можно будет считать, что для ФРС все идет как обычно. Если коррекция окажется недолгой, то уже скоро инвесторы вновь начнут покупать. Худший сценарий – это полномасштабный обвал, который даст начало более длительному нисходящему тренду, что приведет к снижению благосостояния домохозяйств, приостановке корпоративных инвестиций и увеличит риск рецессии.

Проблема ФРС – если это, конечно, проблема – заключается в том, что экономика США находится в хорошей форме. Рынок труда близок к уровню полной занятости, а рост зарплат, похоже, начинает ускоряться. Индексы ISM показывают, что экономическая активность как в обрабатывающей промышленности, так и в сфере услуг остается высокой. Согласно модели ФРБ Атланты GDPNowcast, не раз демонстрировавшей свою точность, рост реального ВВП США в данный момент составляет 5,4% г/г, что значительно превышает оценку долгосрочного равновесного уровня, используемую ФРС (1,8%).

Общая экономическая ситуация в мире также продолжает улучшаться и, по мнению большинства наблюдателей, глобальная экономика находится в фазе синхронного циклического подъема. Инфляция потребительских цен и зарплат в крупнейших экономически развитых странах остается низкой, и вопрос в том, стоит ли в обозримом будущем ждать ее ускорения, которое могло бы заставить ФРС и другие центральные банки начать активнее ужесточать монетарную политику. Однако если этого не сделают они (например, считая, что нынешнее ускорение носит временный характер), то за них это могут сделать рынки облигаций, отреагировав на их бездействие повышением доходностей.

В последнее время много говорится о том, что причиной ускорения инфляции может стать сокращение предложения в мировой экономике, обусловленное сокращением избыточных мощностей (наиболее ярким примером здесь является Китай). Дефляция и дезинфляция уже не представляют угрозы. Сокращение избыточных мощностей ведет к снижению потенциального роста ВВП, ослабляя влияние факторов, препятствующих росту обусловленной спросом инфляции. Будет плохо, если у участников рынков начнет складываться впечатление, что ФРС не успевает за развитием ситуации. Учитывая, что после многих лет ультрамягкой денежно-кредитной политики рынки стали намного чувствительнее к изменению процентных ставок, возможно, «новая норма» последних лет, наконец, уступает «старой норме»?