Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: Правительство США приостановило работу

Финансовые рынки довольно сдержанно отреагировали на приостановку работы федеральных ведомств США. Вероятно, основываясь на опыте предыдущих подобных эпизодов, инвесторы расценивают «шатдаун» всего лишь как курьезную особенность американского бюджетного процесса. Сегодняшнее голосование в Сенате покажет, удастся ли возобновить работу госучреждений в ближайшее время. Последний шатдаун, произошедший в 2013 г., продолжался 16 дней. Согласно подсчетам Goldman, в годовом выражении каждая неделя этого вынужденного перерыва сокращает прирост реального ВВП США на 0,2 пп.

Если возвращения к нормальному режиму работы в ближайшие дни не произойдет, то повышательный тренд в ставках Libor, скорее всего, на какое-то время прервется, а повышение ставки ФРС по федеральным фондам на мартовском заседании FOMC окажется под вопросом. В любом случае данная ситуация свидетельствует о сохранении довольно высокого градуса политической неопределенности, которая оказывает давление на доллар (хотя и не отражается на конъюнктуре рынка акций). Безусловно, в последний момент сделка между демократами и республиканцами вполне может быть достигнута, но, вероятно, лишь на условиях достаточно жесткого компромисса, предполагающего повышение расходов федерального бюджета и увеличение размера госдолга. Вполне естественно, что на этом фоне доходность 10-летних казначейских обязательств США поднялась выше прошлогоднего максимума в 2,63%.

Между тем сегодня (в 9:00 по нью-йоркскому времени) МВФ опубликует очередной доклад о перспективах мировой экономики. Скорее всего, ее рост МВФ охарактеризует как синхронный, отметив растущий вклад развивающихся рынков. В предыдущем докладе, опубликованном в октябре прошлого года, рост глобального ВВП в 2018 г. прогнозировался на уровне 3,7%. Ожидания МВФ подкрепляются последними данными о динамике ВВП Китая и расчетами фонда, согласно которым две трети роста глобального ВВП приходится на долю азиатского региона. Тем временем Гэвин Дэвис в своем блоге в газете Financial Times задается вопросом о том, может ли рост цен на нефть, которые уже находятся на полпути к уровням, имевшим место до их последнего обвала, остановить процесс восстановления мировой экономики. Как отмечает Дэвис, с точки зрения регуляторов с шоками в области спроса на нефть все достаточно просто: если такой шок возникает, значит, объем производства движется в одном направлении с инфляцией, а следовательно, процентные ставки необходимо повышать.

В случае шоков предложения, которые носят стагфляционный характер, определиться с дальнейшим направлением своей политики центробанкам намного сложнее. Консенсус-прогноз участников недавнего опроса Reuters предполагает, что до 2022 г. нефть будет торговаться в пределах 65−75 долл./барр. Однако очень часто прогнозы цен на нефть, как известно, оказываются ошибочными. В краткосрочной перспективе наблюдаемый рост нефтяных котировок ускорит инфляцию в США примерно на 0,5 пп, что едва ли ухудшит общую картину роста мировой экономики. Однако если вследствие более жестких ограничений на добычу цены на нефть превысят, скажем, 80 долл./барр., риск рецессии в мировой экономике станет гораздо более реальным.

Свои прогнозы МВФ, как правило, сопровождает рекомендацией о реализации структурных реформ и проведении политики, способствующей росту производительности труда и инвестиций. Агрессивному ужесточению монетарной политики Фонд обычно предпочитает стимулирующий подход, хотя и отмечает потенциальные угрозы для финансовой стабильности. Еще одним интересным событием этой недели станет выступление президента США Дональда Трампа на Всемирном экономическом форуме в Давосе (в пятницу).

Также на этой неделе состоятся заседания по монетарной политике Банка Японии, Банка Англии и ЕЦБ, ни один из которых, по мнению участников рынка, не станет менять ключевые ставки. Банк Японии в начале месяца объявил о сворачивании программы покупки активов, в то время как ЕЦБ сократил аналогичные покупки с 60 млрд евро до 30 млрд евро в месяц. Банк Англии уже повысил свою ключевую ставку и вряд ли прямо сейчас пойдет на новое повышение, даже несмотря на то что инфляция в Великобритании уже превышает целевой уровень (в данный момент она составляет 3,0%). В качестве аргумента регулятор может сослаться на неопределенность относительно последствий выхода из ЕС, невзирая на критику со стороны даже такого исконно проевропейского источника как Financial Times, по мнению которой предвзятость в отношении Brexit подрывает авторитет центробанка.

За день до объявления решения Банка Англии будет опубликована статистика по британскому рынку труда, которая, как ожидается, подтвердит, что безработица в стране находится на самом низком уровне за период с 1975 г. В этой связи мы рекомендуем ознакомиться со статьями Brexit is already shaping the economy for the better профессора Патрика Минфорда и The CBI is wrong yet again-this time on a Customs Union with the EU Дэвида Баннермана. Также отметим недавнее выступление члена комитета Банка Англии по монетарной политике Майкла Сондерса, который, в отличие от остальных своих коллег, считает, что снижение безработицы продолжится, а общее состояние экономики Великобритании и спрос на рабочую силу останутся на более высоком уровне, чем ожидают многие. Тем не менее в обозримом будущем Банк Англии, вероятно, продолжит следовать принципу постепенного и сдержанного повышения процентных ставок.

Участников рынка будут больше интересовать любые намеки на дальнейшее направление политики центробанков. Все больше экспертов ожидают, что Банк Японии повысит целевой уровень доходности суверенных облигаций (возможно, уже в сентябре). Стоит отметить, что срок полномочий главы Банка Японии Харухико Куроды истекает в апреле. Что касается ЕЦБ, Марио Драги до сих пор противостоял любым попыткам, преимущественно со стороны Германии, заставить ЕЦБ полностью свернуть программу количественного смягчения. В качестве аргумента против этого Драги говорит о том, что инфляция по-прежнему ниже целевого уровня, что не вписывается в общую картину наблюдаемого в настоящий момент циклического восстановления экономики. Текущая программа количественного смягчения ЕЦБ будет пересматриваться в сентябре, однако, по мнению участников рынка, европейский регулятор откажется от отрицательных процентных ставок не раньше начала 2019 г. Срок полномочий Драги на посту главы ЕЦБ истекает в октябре 2019 г.

Банк международных расчетов (БМР) только что опубликовал новое исследование, в котором задается вопросами о том, стало ли стимулирование экономики с помощью нетрадиционных инструментов денежно-кредитной политики менее эффективным в условиях устойчиво низких процентных ставок? Стала ли экономика менее чувствительной к изменению процентных ставок после глобального финансового кризиса и снизилась ли эффективность новых инструментов монетарной политики после нормализации ситуации на финансовых рынках? Открытым остается и вопрос о том, является ли снижение банковского кредитования и уменьшение наклона кривой доходностей результатом сокращения чистой процентной маржи банков.

Влияние программ количественного смягчения на реальную экономику также оценивается неоднозначно. Они, несомненно, способствовали росту стоимости финансовых активов, однако, по мнению многих, внесли свой вклад и в повышение рисков для финансовой стабильности. Как показало исследование БМР, нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики действительно в определенной степени оказывали на экономику стимулирующее воздействие, однако соотношение объемов вливаний центробанков и достигаемых результатов со временем снизилось. Помимо этого, в результате следования нетрадиционной денежно-кредитной политике равновесная процентная ставка снизилась. Приведет ли «нормализация» монетарной политики к росту равновесной ставки и к повышению чувствительности экономики к изменению процентных ставок и отказу от количественного смягчения? Не вызовут ли сворачивание этих программ и повышение процентных ставок сокращение притока ликвидности на финансовые рынки, что как минимум будет означать снижение доходности инвестиций в будущем. Инвесторы по-прежнему считают, что в обозримом будущем серьезных коррекций ждать не стоит, и что по своей динамике акции будут и дальше опережать облигации. Ключевой риск представляет значительное ускорение инфляции, которое может привести к непредвиденному росту процентных ставок и повышению рыночной волатильности.