Нил Маккиннон, Глава подразделения по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Макроэкономический обзор: Тренды сохраняются

В начале 2018 г. практически все ключевые тренды, определявшие динамику глобальных рынков в прошлом году, сохранились. Американские фондовые индексы находятся на рекордных максимумах, доходность 10-летних казначейских облигаций США растет, как и ставка LIBOR, а курс доллара снижается. Цены на нефть остаются высокими, несмотря на рекордный уровень добычи нефти и сокращение запасов в США (подробнее на эту тему см. материал Оксфордского института энергетических исследований).

Основные макроэкономические тенденции также остаются прежними. Перспективы мировой экономики продолжают улучшаться, и восстановление наблюдается как в развитых, так и в развивающихся странах. Инфляция в ведущих экономиках остается низкой, хотя инфляционное давление (как со стороны факторов спроса, так и со стороны факторов предложения) становится все более заметным. Глобальные экономические прогнозы, в том числе обновленный прогноз МВФ, который будет представлен в следующий вторник перед форумом в Давосе, преимущественно пересматриваются в сторону улучшения. Оптимизм, а не пессимизм вознаграждается рынками.

Среди факторов, представляющих угрозу для экономического роста, следует отметить все те же геополитические риски (в частности, связанные с ситуацией в Северной Корее и на Ближнем Востоке), высокую степень неопределенности в политике США и экономические факторы, такие как потенциально резкое повышение инфляции и процентных ставок и, как следствие, всплеск рыночной волатильности, которая пока остается низкой. Сюда же можно отнести высокий глобальный уровень долга, который способен еще больше усугубить любые шоки со стороны процентных ставок, а также риск усиления напряженности в торговых отношениях США и Китая, которое может помешать восстановлению мировой торговли.

Большинство этих факторов уже давно учтено рынком. Игнорирование перечисленных угроз можно считать следствием чрезмерной самоуспокоенности инвесторов или результатом многолетнего использования ультрамягкой денежно-кредитной политики, которое способствовало чрезмерному росту аппетита к риску, заставляя инвесторов постоянно искать новые возможности для повышения доходности вложений и открывать только длинные позиции.

Это привело к появлению положительной корреляции в динамике цен всех классов рисковых активов. Возможный исход событий всем известен, и Джон Хассман в своем последнем комментарии When Speculation Has No Limits пишет о том, что рекордно высокие значения мультипликаторов сегодня означают лишь резкое падение доходности инвестиций завтра.

Вчера рынки акций США обновили максимумы на фоне позитивного начала сезона публикации финансовой отчетности американских компаний. Все одиннадцать отраслевых субиндексов индекса S&P500 выросли, а лучшую динамику показал технологический сектор (IBM +2,9%, Apple +2,7% на новостях о том, что компания единовременно выплатит 38 млрд долл. в качестве налога для репатриации находящихся на зарубежных счетах денежных средств, а также в течение ближайших пяти лет инвестирует 30 млрд долл. в экономику США в ответ на реализацию налоговых планов президента Дональда Трампа).

Данные вышедшей вчера «Бежевой книги» ФРС, традиционно рассматриваемые на заседаниях FOMC, подтвердили, что уровень деловой активности в американской экономике остается достаточно высоким (следующее заседание FOMC состоится в конце января). Приводимые в исследовании цифры, отражающие ситуацию в 12 федеральных резервных округах, свидетельствуют о продолжающемся росте американской экономики; при этом авторы исследования отмечают, что перспективы развития экономической ситуации в 2018 г. также выглядят весьма позитивно. Это подтверждают и данные по промышленному производству США, месячный рост которого в декабре составил 0,9%. В большинстве резервных округов отмечается сохраняющийся дефицит предложения квалифицированной рабочей силы, затрагивающий широкий круг специальностей и отраслей экономики; в некоторых округах представители бизнеса заявляют, что ожидают роста зарплат в ближайшие месяцы.

Что касается дальнейшей траектории ставки ФРС, то на данный момент рынок оценивает вероятность трех повышений в этом году на 25 бп каждое в 50%. В прошлом рыночные ожидания относительно динамики ставки ФРС, как правило, отставали от прогнозов членов FOMC, но теперь этот разрыв начал сокращаться. Первое в этом году повышение, скорее всего, произойдет на заседании FOMC в марте. К этому моменту уже будут опубликованы данные по ВВП США за 4к17 (в конце следующей недели). Согласно модели GDP Nowcast ФРБ Атланты, рост оценивается в 3,3% г/г.

Все эти цифры отражают ситуацию еще до реализации налоговых инициатив президента Трампа (хотя, согласно большинству оценок, в 2018 г. обещанное снижение налогов едва ли существенно повлияет на общие темпы экономического роста). Между тем на текущем уровне темпы роста американской экономики уже приближаются к озвученному Трампом целевому ориентиру («ближе к 4%»), который более чем вдвое превышает оценку долгосрочных равновесных темпов роста, используемую ФРС.

Однако вопрос в том, насколько устойчивыми являются темпы роста, близкие к 4%, учитывая долгосрочное замедление роста производительности и инвестиций. Помимо всего прочего, потребительские расходы в США растут в основном за счет снижения нормы сбережений (в данный момент составляет 2,9%) и роста потребительского кредитования, а не за счет увеличения доходов населения. Потребление обеспечивает 70% экономики США, и если рост потребительских расходов не будет опираться на соответствующий рост доходов, то добиться сохранения 4%-х темпов роста в среднесрочной перспективе будет невозможно.

Согласно опубликованным сегодня данным, ВВП Китая в 4к17 вырос на 6.8%, а рост по итогам 2017 г. составил 6.9%, что в целом соответствует ожиданиям рынка и превышает официальный целевой показатель (6.5%). Достигнутый результат – самый высокий за период с 2015 г. Доля чистого экспорта в общей динамике ВВП (0.6 пп) является рекордно высокой за период с 2008 г. По мнению некоторых экспертов, официальная статистика завышает «действительный» рост ВВП примерно на 2 пп, но даже с учетом этой разницы китайской экономике удается избегать «жесткой посадки», несмотря на текущий характер фискальной политики Китая и усилия по сдерживанию роста кредитования, ощущаемый, к примеру, в секторе недвижимости.

По оценкам JPM, долг КНР в процентном отношении к ВВП снизился впервые за шесть лет и на данный момент составляет 268%, что по-прежнему очень много, хотя сохранение высоких темпов экономического роста поддержало бы процесс долговой разгрузки. Однако в долгосрочной перспективе рост ВВП, как ожидается, замедлится под давлением таких факторов, как неблагоприятная демографическая ситуация и неизбежное сокращение размера долга корпоративного сектора и госпредприятий.

Как отмечает МВФ, в целом на долю азиатских стран приходится две трети прироста глобального ВВП. Высокий уровень потребления и инвестиций, рост экспорта и устойчивый приток капитала обеспечивают хорошие перспективы дальнейшего развития экономики региона. При этом треть прироста мировой экономики приходится на Китай, который выступает ключевым торговым партнером для более чем 100 стран, представляющих 80% глобального ВВП. Китай является перевалочным пунктом международных поставок, ключевым рынком сырьевого экспорта и крупнейшим конечным потребителем всего, что производится в мире. Именно он задает направление развитию электронной коммерции, опережая другие страны по объему розничной онлайн-торговли и платежей и играя ведущую роль в сфере финансовых технологий, робототехники и искусственного интеллекта. Все более важную роль КНР играет и в области финансирования экономического развития других стран и создания международной инфраструктуры, наглядным примером чего служит объединенный проект «Один пояс – один путь». В некоторых странах объем заимствований у китайских банков достигает 25–30% ВВП. По мнению МВФ, на данном этапе наиболее сложная задача для Китая заключается в сохранении своего позитивного вклада в мировую экономику и финансы. В связи с этим МВФ наверняка будет поддерживать усилия КНР по углублению глобализации и противодействию протекционизму.