Прогнозная цена повышена с $35,3 до $36,3 за депозитарную расписку, рекомендация «Выше рынка» подтверждена, потенциал роста – 48%: 

Мы пересмотрели прогноз цен на цветные металлы и палладий

Прогноз по меди на 2021П и 2022П изменен с $6055 на $6640 и с $6490 на $6850 за тонну, соответственно. Мы также пересмотрели прогноз по палладию на 2020П с $2080 за унцию до $2113 за унцию, тогда как прогноз на 2021П и 2022П на данный момент составляет $2200 за унцию и $2300 за унцию. Принимая во внимание значительный рост родия в 3 квартале 2020, мы включили в нашу финансовую модель ожидания по родию, зафиксировав цену на уровне $11000 за унцию на 2020-2022П. Несмотря на недавнее ослабление курса рубля, мы не изменили наш прогноз курса рубля к доллару (70 рублей за доллар) на 2020-2022П. Мы подтверждаем свой позитивный взгляд на акции «Норникеля».

Наш прогноз цены основан на 50% соотношении метода ДДП и мультипликаторов EV/EBITDA на уровне 7x (25%) и P/E на уровне 10x (25%) за 2021год. Мы выделяем ряд драйверов, как с точки зрения рынка, так и корпоративных, которые могут вызвать ралли в бумагах Норникеля до конца года.

Темная полоса для «Норникеля» может, наконец, завершиться

Инвестиционная привлекательность компании в последнее время находилась под давлением целого ряда негативных факторов и событий:

1) Авария с разливом дизельного топлива в Норильске, за которой последовало несколько небольших происшествий аварийного характера, привела к тому, что Росприроднадзор выставил штраф «Норникелю» в размере 148 млрд рублей (примерно $2 млрд). Авария привлекла более пристальное внимание к соблюдению компанией стандартов ESG, а также вызвала ряд спекуляций на тему таяния вечной мерзлоты и связанных с этим системных рисков для промышленных объектов.

«Норникель» сейчас ведет переговоры с Росприроднадзором. Компания на прошлой неделе представила свою оценку экологического ущерба от аварии, которая оказалась на 85% ниже завяленного размера штрафа и юридически вполне обоснована. Дочернее предприятие «Норникеля» подало иск в Арбитражный суд Красноярска в ответ на иск Росприроднадзора. По оценкам компании, размер экологического ущерба в результате аварии составляет 21,4 млрд рублей. 

Исходя из похожих кейсов в международной практике, при авариях аналогичного масштаба компании выплачивали 40-70% первоначально заявленной стоимости по итогам переговоров с местными органами власти. В соответствии с нашим базовым сценарием, «Норникель» может заплатить до 50% объявленного штрафа. Мы ожидаем, что компания сохранит свой ESG рейтинг на инвестиционном уровне; заметим также, что разговоры о потеплении в районах вечной мерзлоты так и не нашли поддержку отраслевых экспертов и специалистов по климату.

2) Без учета разового эффекта от создания резерва на компенсацию ущерба от аварии, 1П20 EBITDA Норникеля составила $3,9 млрд. 

Компания перенесла решение по промежуточным дивидендным выплатам до завершения переговоров с Росприроднадзором. Акционерное соглашение «Норникеля», предусматривающее коэффициент дивидендных выплат на уровне 60% годовой EBITDA, остается в силе до конца 2022 года. 

Даже если предположить, что компания выплатит штраф в размере $2,1 млрд в 2020 году, она сможет выплатить $2,6 на депозитарную расписку за 2020 год при дивидендной доходности на уровне 10%. Тем не менее, мы сомневаемся, что суд согласится с первоначальным размером штрафа за аварию, который выставил Росприроднадзор, и предполагаем выплату только 50% первоначального штрафа. Промежуточные дивиденды предусматривают выплату 30% от ожидаемых годовых выплат, по крайней мере, один раз за отчетный период.

Таким образом, мы полагаем, что промежуточные дивиденды составят $0,9 на одну бумагу при дивидендной доходности 4%. Мы считаем, что у компании есть все основания рассчитывать на урегулирование спора с Росприроднадзором в 4 квартале 2020. Объявление промежуточных дивидендов является важным драйвером роста акций. «Норникель» остается одной из самых привлекательных дивидендных историй на российском рынке, в то время как контроль за соблюдением стандартов ESG улучшился за последние несколько месяцев.

3) Правительство недавно выступило с предложением повысить в 3,5 раза налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) на руды цветных металлов, железную руду и удобрения, начиная с 2021 год в расчете получить в бюджет дополнительные 50-60 млрд рублей Госдума одобрила этот законопроект. 

Насколько мы понимаем, разработка нового механизма расчета НДПИ пока не завершена. В том случае, если НДПИ для «Норникеля» повысится в 3,5 раза, негативный эффект на EBITDA составит $543 млн на годовой основе (5% 2021П EBITDA, в соответствии с нашей финансовой моделью). Это бесспорно негативный фактор для компании, однако повышение НДПИ несильно повлияет на оценку стоимости «Норникеля».
Продолжающееся ралли цен на цветные металлы и металлы палладиевой группы в сочетании с ослаблением российской валюты в целом смягчают эти потери. 

По нашей оценке, цена акций компании составит $35,8 за депозитарную расписку даже при условии повышения НДПИ в 3,5 раза и уплаты первоначального размера штрафа ($2 млрд) из 2020П EBITDA, что по-прежнему предполагает значительный потенциал роста акций на уровне 42% к текущей цене.

Корзина металлов «Норникеля» не перестает удивлять: Цены на никель, медь и металлы значительно выросли в 3 квартале 2020. Цена на никель превысила отметку $15000 за тонну с последующей небольшой коррекцией до $14500 за тонну на прошлой неделе. Отрасль по производству аккумуляторных батарей продолжает стимулировать спрос на никель премиального класса (класс 1), который производит компания. Производство нержавеющей стали в Китае выросло на 3,7% в июле. Цены на медь перешагнули порог $6800 за тонну в ответ на сильный рост промпроизводства в Китае. 

В августе 2020 года промпроизводство в Китае выросло на 5,6% год к году. Мы также хотимотметить недавнее укрепление юаня, которое может поддержать цены на цветные металлы. Цена на медь имеет тенденцию к росту в периоды ослабления доллара, возможно из-за того, что медь выигрывает как от ускорения инфляции, так и от роста реального сектора. Металлы платиновой группы также продемонстрировали сильную динамику – палладий торгуется в диапазоне $2200-2300 за унцию. Продажи легковых автомобилей в Китае выросли на 11,6% год к году в августе на фоне государственной поддержки, направленной на активизацию продаж автомобилей. Производство автомобилей в Китае выросло на 6,3% од к году в августе. 

Самый большой позитивный сюрприз преподнес в 3 квартале 2020 - родий

Цена на родий подскочила до исторического максимума $14500 за унцию 16 сентября с $8000 за унцию в начале квартала. Почти 80% спроса на родий, как и в случае с палладием, приходится на мировой автопром, где родий используется в каталитических конверторах для контроля над выбросами в атмосферу парниковых газов и загрязняющих веществ. 1 унция родия может заменить 4 унции палладия. Эксперты отрасли считают цены на родий ведущим индикаторам цен на палладий. При коэффициенте замены палладия родием на уровне 4:1 текущие цены на родий соответствуют цене палладия на уровне $3000 за унцию, подогревая «бычьи» настроения в МПГ. В 2019 году географическая диверсификация родиевых активов была минимальной – более 80% предложения родия пришлось на Южную Африку.

«Норникель» производит примерно 75 тысяч унций в год родия. Тем не менее, рост цены до $6000 за унцию в 3 квартале 2020 обеспечивает дополнительные $450 млн к годовой EBITDA «Норникеля» на рыночной основе. Мы подтверждаем наш позитивный взгляд на корзину металлов «Норильского никеля».