Alcoa представила негативные результаты квартальной отчетности, которые соответствуют ожиданиям, поэтому слабые финансовые показатели, а также напоминания о приостановке производств не стали сюрпризом. Простой производственных мощностей, отсутствие поддержки цен на алюминий, а также вялые драйверы спроса на металл отрицательно сказываются на перспективах компании в прогнозируемом будущем.

Акции Alcoa упали на 2,8% на постмаркете после того, как компания отчиталась о более скромном убытке за четвертый квартал: выручка снизилась на 2,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого, что совпало с ожиданиями, а убыток по GAAP составил $150 млн, или $0,84 на акцию, по сравнению с убытком в $395 млн, или $2,24 на акцию, за период годичной давности. Бумаги компании уже скорректировались на 15% за две недели до даты отчета на фоне пресс-релизов о закрытии завода по рафинированию в Австралии, чья производственная мощность составляет несущественные 0,1% от всех мощностей компании.

Выручка не изменилась по сравнению с предыдущим кварталом и составила $2,6 млрд. Выручка за четвертый квартал в сегменте глинозема упала на 5% из-за снижения средней цены реализации на 3% и сокращения отгрузки, а выручка в секторе алюминия выросла на 2% благодаря увеличению отгрузки и средней цены реализации на 1%. Уменьшение объемов поставок глинозема и алюминия компенсировало повышение цены реализации алюминия. Чистый убыток подскочил на $18 млн, до $150 млн, а убыток на акцию – с $0,94 до $0,84. На скорректированной основе чистый убыток составил $100 млн, или $0,56 на акцию. Разница в основном связана с созданием оценочного резерва по отложенным налоговым активам в Бразилии за вычетом неконтрольной доли участия. Скорректированный показатель EBITDA поднялся на $19 млн, до $89 млн, поскольку признание льгот по разделу 45X Закона о снижении инфляции на предприятиях Warrick и Massena более чем компенсировало рост прочих расходов.

За полный 2023 год выручка снизилась до $10,6 млрд (-2,5% год к году), а скорректированная чистая прибыль изменилась с $869 млн в 2022 году до убытка в $405 млн в 2023 году, или $2,27 на акцию. Скорректированный показатель EBITDA сократился до $536 млн, что означает маржинальность показателя на уровне 5% (по сравнению с 17% в прошлом году). Сокращение маржинальности ввиду падения цен реализации является одним из ключевых факторов к переоценке компании: так, после публикации результатов мультипликатор EV/EBITDA сократился на 2х, до 12,6х.

Тем не менее компания на протяжении нескольких кварталов плавно увеличивает производство. По результатам 2023 года производство алюминия достигло 2,1 млн тонн (+5,2% год к году), несмотря на то что добыча бокситов сократилась до 41 млн тонн (-2,6% год к году), что объясняется проблемами с поставками из Гвинеи. Производство глинозема в четвертом квартале упало из-за уменьшения объемов выпуска на заводах компании в Австралии на 1% по сравнению с предыдущим кварталом и составило 2,79 млн тонн, в то время как производство алюминия выросло на 2% по сравнению с высоким показателем предыдущего квартала и составило 541 тысяч тонн, что является лучшим результатом за последние два года.

Компании удается обеспечивать положительный денежный поток, несмотря на убытки по бухгалтерии. Как в четвертом квартале, так и в течение всего 2023 года наибольшее использование денежных средств было связано с капитальными затратами: они составили $188 млн под конец года. Дни оборотного капитала улучшились на 11, до 39 дней в годовом исчислении, в основном за счет снижения запасов на $243 млн. Улучшение показателей оборотного капитала обеспечило значительный приток денежных средств в четвертом квартале, в результате чего за весь год он составил $221 млн. Чистый долг увеличился на $0,1 млрд в связи с переоценкой пенсионных планов в четвертом квартале. Большим риском для акционеров является дивидендная политика компании, поскольку менеджмент принял обязательство выплачивать дивиденд в размере $0,1 на акцию, что лишний раз вынуждает компанию делать кредитные займы под высокий процент в случае реализации убытков в течение квартала.

Вопрос об остановке нескольких заводов до сих пор не решен. Проблемы усугубляются. В начале года компания объявила о решении свернуть работу завода Kwinana в Австралии, начиная со второго квартала 2024 года. Производственная мощность Kwinana составляет 2,2 млн тонн в год, однако с января 2023 года завод работает примерно на 80% своей проектной мощности. Закрытие будет включать в себя поэтапное сокращение персонала с 800 до 250 человек в третьем квартале этого года, когда будет прекращено производство глинозема, некоторая административная деятельность продлится до третьего квартала 2025 года. В 2023 году чистый убыток (до уплаты налогов и неконтролирующей доли) Kwinana составил около $130 млн. Компания ожидает ежегодные улучшения в размере около $70 млн, начиная с третьего квартала 2024 года. В связи с реструктуризацией в первом квартале текущего года Alcoa зарегистрирует расходы в размере $180-200 млн.

Доля Alcoa (после уплаты налогов и неконтролирующей доли) составит $76-84 млн, или $0,42-0,47 на акцию. Планируется, что доля Alcoa в соответствующих денежных расходах (которые включают существующие обязательства, связанные с сотрудниками, и обязательства по выбытию активов) будет потрачена в 2024 ($80 млн) и 2025 ($35 млн) годах. В отношении остальных предприятий Alcoa, которые простаивают уже больше двух лет, менеджмент заявил, что находится в поиске решения для завода San Ciprián в Испании. Перезапуск Alumar проходит медленно, но стабильно: в настоящее время работает около 70% завода. Полная отдача ожидается к концу 2025 года.

Сильный гайденс в сегменте алюминиевой продукции и слабые прогнозы в секторе глинозема. Alcoa полагает, что в 2024 году производство глинозема составит от 9,8 до 10 млн тонн, а продажи − от 12,7 до 12,9 млн тонн. Представленный компанией гайденс недотягивает до прогнозируемого нами ранее объема выработки на уровне 12,5 млн тонн. Разница между производством и отгрузками отражает объемы торговли и поставок глинозема извне для выполнения контрактов с клиентами в связи с остановкой рафинировочного завода в Квинане. В алюминиевом сегменте, однако, планируется производство от 2,2 до 2,3 млн тонн, что больше, чем в 2023 году, это связано с перезапуском заводов, что также превосходит прогнозируемый нами ранее объем в размере 2,17 млн тонн. Отгрузка алюминия ожидается на уровне 2,5-2,6 млн тонн, что соответствует уровню 2023 года, поскольку увеличение отгрузки в результате перезапуска заводов компенсируется снижением объемов торговли.

Компания не выглядит привлекательной по текущим ценам. В частности, компания выглядит дорогой для приобретения на основе сравнительных мультипликаторов, торгуясь с почти трехкратной премией по сравнению с зарубежными конкурентами и с двукратной к собственному значению EV/EBITDA.