Результаты Boeing (BA) за ушедший года оказались значительно хуже ожиданий аналитиков. Однако рынок сохраняет умеренный оптимизм в отношении трансформации операционной деятельности авиаконцерна. Это подтверждается недавним ростом котировок. Мы повышаем таргет по акции BA со $168 до $184 с рекомендацией «держать». В следующие два-три месяца станет ясно, удается ли новому CEO корпорации воплотить в жизнь планы по восстановлению репутации компании.

Выручка Boeing за четвертый квартал сократилась на 31%, в результате чего показатель за весь ушедший год снизился на 14%.

С наиболее серьезными проблемами Boeing столкнулся в коммерческом сегменте (BCA). Из-за забастовок IAM его выручка сократилась вдвое, а поставки упали почти втрое. Тем не менее в декабре компания перезапустила свои сборочные линии и восстановила отгрузку, увеличив ее в два раза, до 30 единиц. В то еж время рентабельность бизнеса упала до -44%. В планах менеджмента на текущий год довести объемы поставок до стабильных 38 лайнеров в месяц. По вей видимости, эта цель будет достигнута в ближайшие месяцы, поскольку в январе корпорация уже вывела на рынок около 33 самолетов. В то же время компании предстоит закрыть так называемые shadow factories, которые были созданы с целью устранения дефектов готовых самолетов. Это означает что дефектные самолеты, которые находятся в запасах (55 бортов B737 и 25 – B787), будут проходить через авторизованные сборочные линии.

Также компании предстоит завершить обратное поглощение Spirit Aerosystems, которое, вероятно, может потребовать дополнительных проверок. Программа 777X, по плану руководства Boeing, начнет коммерческие операции в 2026 году, хотя мы предполагаем, что при отсутствии форс-мажора самолеты могли бы поступить клиентам уже в 2025 году. В то же время необходимо учитывать прецедент с другим затянувшимся по времени реализации проектом концерна 737–10. Предварительно компания рассчитывает сертифицировать данную модель до конца текущего года.

Из-за более медленных поставок по программам KC-46, P-8 и AH-64 выручка Boeing от них за ушедший год упала на 20%. Совокупный результат снизился на 4% год к году. Из-за задержек поставок компания увеличила свой операционный убыток, который за квартал практически сравнялся по рентабельности с BCA. Менеджмент намерен оптимизировать фиксированные контракты и достичь рентабельности сегмента на уровне 5-10%.

Сервисный сегмент (BGS) Boeing сохраняет стабильность: продажи здесь увеличились на 6%, рентабельность выросла на 2,1 п.п., до 19,5%.

Восстановление показателей авиаконцерна ожидается во второй половине текущего года. CapEx планируется увеличить почти на 25%, или $500 млн. По итогам года прогнозируем отрицательный свободный денежный поток (FCF) на уровне $1,8 млрд, это близко к нижней границе консенсуса ведущих инвесткомпаний. В случае реализации нашего консервативного сценария, предполагающего небольшой убыток на акцию при консенсусе EPS в пределах $0,6-0,7, отрицательный FCF может сохраниться и в 2026 году.

В прошлом году компания зафиксировала повышение запасов, что окажет давление на ее денежные потоки в перспективе. Тем не менее с учетом привлечения дополнительного капитала рассчитываем на успешное проведение реструктуризации.

Инвестиционный тезис

Долгосрочные перспективы Boeing выглядят благоприятными, так как он остается одним из ведущих игроков отрасли. По обновленным обзорам самого Boeing и его основного конкурента Airbus спрос на самолеты до 2042-2043 года будет достаточно высоким. Расширение маршрутной сетки и переход к более эффективному потреблению топлива дополнительно стимулируют спрос. Однако в ближайшие 12 месяцев компания может сталкиваться с трудностями, и инвестиции в ее акции сопряжены с повышенным риском.

Потенциальные драйверы роста

• На рынке сложилась почти дуополия среди производителей судов с вместимостью от 150 мест. Boeing будет извлекать выгоду от усиления спроса в коммерческой авиации.
• Менеджмент намерен значительно увеличить темп сборки к 2026-2027 году.

Ключевые риски

• В случае выявления отдельных дефектов целые партии готовой продукции будут оставаться в запасе до устранения проблем, что негативно отразится на результатах Boeing. Примером нарушения графика поставок служит недавний инцидент с моделью серии 737-9.
• Ужесточение регуляторного контроля создает ведет к замедлению расширения производства и усиливает неопределенность по поводу вывода на рынок моделей 737-7 и 737-10. Сертификация модели 777x может также быть отложена.
• Зависимость от ключевых поставщиков приводит к нарушению цепочек поставок. Потенциальное поглощение Spirit Aerosystems может сопровождаться дополнительными расходами. Для достижения синергии и повышения эффективности потребуется больше времени.
• Потенциальная необходимость в дополнительном капитале для покрытия издержек в случае проблем с восстановлением объемов производства.