Выручка Cummins (CMI) за июль-сентябрь составила $8,4 млрд, в поквартальном выражении демонстрируя стагнацию с начала текущего года, однако повысилась на  уверенные 15% год к году.

EPS немного превысила ожидания, однако менеджмент все чаще указывает на важность оптимизации расходов на фоне снижения активности спроса в некоторых сегментах бизнеса. В целом результаты компании можно охарактеризовать как нейтральные. В то же время эффекты от дезинфляционных процессов и насыщения рынка начинают не лучшим образом влиять на рентабельность, что не может не настораживать инвесторов. С учетом этого мы снизили таргет по акции CMI до $258, однако их котировки сохраняют потенциал роста. 

Продажи двигателей Cummins выросли всего на 5%, несмотря на сильный спрос практически на всех ключевых рынках. Двигатели для тяжелых грузовиков по-прежнему достаточно востребованы: объем их реализации увеличился на 15% год к году, как и кварталом ранее. Примерно на уровне апреля-июня остался и показатель в реальном выражении, однако вырос на 20% год к году, в основном благодаря сильному спросу в Северной Америке, что также подтверждается отчетностью PACCAR (PCAR). В среднетяжелых грузовиках наблюдается сокращение поставок относительно предыдущего квартала.

Эта динамика соответствует обнаруженным Wards Intelligence тенденциям к замедлению роста продаж этой продукции в США в поквартальном выражении. Поскольку компания не выделяет поставки двигателей для строительной техники, продажи включающего их направления, вероятно, сократились из-за неблагоприятной конъюнктуры в строительном секторе за пределами Северной Америки, в частности в Китае, а также из-за избытка запасов у дилеров. Это предположение можно косвенно подтвердить данными отчетности Caterpillar (CAT). Поставки двигателей для некоммерческого транспорта (пикапов RAM) остались на уровне 2022 года. 

Рентабельность по EBITDA увеличилась на 50 б.п., до 13,5% год к году, но в поквартальном сопоставлении маржа снижается. Эффект повышения цен постепенно сходит на нет, что приводит к замедлению роста операционной прибыли. По словам представителей менеджмента Cummins, сокращение числа дней, в течение которых велось производство продукции, и снижение продаж на вторичном рынке повлияют на прибыльность сегмента в следующем квартале. При этом руководство также подчеркнуло, что продолжает работать в направлении оптимизации затрат. Ожидания рентабельности сегмента по итогам 2023 года снижены до диапазона 13,6-14,1%. Ценообразование будет по-прежнему ориентировано на запуск новых продуктов и инфляционные издержки в целях сохранения положительного соотношения цена/себестоимость. Однако относительно уже запущенных продуктов вероятность дальнейшего снижения рентабельности увеличивается. 

Прогноз объема рынка транспорта на 2023 год в классе тяжелых грузовиков повышен до диапазона 280-300 тысяч единиц, что предполагает рост примерно на 8%. По среднетяжелым грузовикам ожидания в Северной Америке остались на прежнем уровне, как и ориентиры в отношении рынка грузовиков в Китае, Индии и Бразилии. Рынок строительства в Китае, как предполагает Cummins, снизится на 10%. Однако продажи двигателей для добывающего оборудования увеличатся на ту же величину. 

Анонсированный на 2024 год вывод в продажу в Северной Америке двигателя X15 на природном газе будет способствовать расширению доли рынка благодаря уникальности этого продукта. Данным двигателем будут комплектоваться грузовики Freightliner Cascadia, которые производятся на дочернем предприятии Daimler. 

Продажи сегмента составили $3,2 млрд. Их рост на 20% год к году сложно оценить, так как чуть более чем год назад Cummins приобрела поставщика комплектующих Meritor, на сегодня формирующего более трети выручки и служащего локомотивом увеличения этого показателя. Стоит отметить, что выручка сегмента в поквартальном сопоставлении падает второй квартал подряд. Негативная динамика наиболее выражена в Латинской Америке, однако с учетом высокой доли Северной Америки (59%) можно констатировать, что OEM-рынок замедляется в целом, что в основном объясняется ценообразованием. 

Рентабельность по EBITDA достигла 14,2%, однако снизилась относительно предыдущих двух кварталов. Руководство подчеркивает, что цены на продукцию были повышены для покрытия затрат, однако расходы на R&D, вероятно, немного ухудшили картину. 

По итогам года прогноз выручки сегмента был увеличен до диапазона 35-40% год к году, при этом интервал ожидаемой рентабельности сужен, хотя среднее значение не изменилось. Примечательно то, что под руководством Cummins бизнес Meritor ставится более эффективным: по итогам года показатель прогнозируется на уровне 11% против около 8,5% до покупки. 

Несмотря на очевидное замедление повышения цен, которые выросли на 7% год к году, рентабельность EBITDA вернулась на пиковые уровни 16,2%. В Северной Америке продажи увеличились на 15% на фоне высокого спроса со стороны дата-центров. В Китае рост реализации составил 5% преимущественно за счет индустриальных компаний. В Индии продажи упали на 16% из-за предварительной покупки во втором квартале в преддверии изменений в регулировании выбросов CO2. 

Прогноз рентабельности EBITDA на текущий год был повышен до 14,8-15,3%. В первом полугодии следующего года компания рассчитывает на сохранение высокого спроса, несмотря на возможные трудности в сегментах двигателей и компонентов. 

Accelera, несмотря на свою убыточность, продолжает увеличивать объемы продаж: в отчетном периоде они повысились более чем вдвое. Сравнительно новый бизнес Meritor в составе компании и Accelera создают синергию в сегменте электродвигателей. Партнерство с PACCAR и Daimler в направлении производства аккумуляторных элементов для коммерческих автомобилей, ориентированное в первую очередь на рынок США, поспособствует расширению присутствия компании в сегменте электромобилей. 

Под влиянием вышеперечисленных факторов продажи Cummins повысились на 13% год к году, до $2,5 млрд, хотя налицо замедление роста. В региональной разбивке изменений нет. В посегментном разрезе видно смещение в сторону энергетических систем. Рентабельность по EBITDA сократилась до 12,1% с пиковых отметок двух предшествующих кварталов. Однако в прогнозе на год нижняя граница диапазона маржи повышена с 11,7% до 11,9%. 

Основной сегмент компании зарабатывает на текущем повышенном спросе на грузовики, причем как за счет первичного, так и вторичного рынка. Даже несмотря на не самую благополучную конъюнктуру на отрасли грузоперевозок, транспортные компании продолжают обновлять парки автомобилей. Сегмент электрогенерации может стать одним из ведущих на фоне перехода к политике отказа от вредных выбросов.