В IV квартале инвесторам стоит в первую очередь обращать внимание на голубые фишки. Они по прежнему торгуются без премии в оценке по мультипликаторам к компаниям индекса средней и малой капитализации, а ликвидность у них выше.

Процентные ставки выросли, и инвесторы ожидают, что это надолго. Такова основная причина падения российских акций и облигаций с весны этого года. Она же, на наш взгляд, помешает индексу Мосбиржи закрепиться выше 3000 п. в IV квартале. 

Давление ставки сохраняется

• Доходность ОФЗ с погашением через год (18,7%) превышает уровень среднегодового роста индекса Мосбиржи полной доходности (16,1% с 2013 года). А более низкие риски по облигациям подталкивают инвесторов наращивать их долю, перекладывая средства из акций в облигации. 
• Доходность к погашению 1-летних ОФЗ превышает уровень ожидаемой населением инфляции на 6,2%, против среднего значения около 2,8% с 2017 года. Это максимум более чем за 10 лет. В такой ситуации частные инвесторы склонны больше сберегать в консервативных инструментах, а не в акциях. 

Предпосылки для изменения ставки 

• На начало IV квартала ключевая ставка составила 19%. Не исключено её повышение до 20%, если не замедлится рост устойчивых компонентов индекса потребительских цен. 
• Индикатор бизнес-климата Банка России падает четыре месяца, сигнализируя об охлаждении экономики. Но в первую очередь это может говорить о проблемах со стороны предложения товаров, а не о снижении спроса. Тогда начало смягчения денежно-кредитной политики отдалится. 

Факторы поддержки 

• Сохраняется дефицит кадров, особенно в отраслях обрабатывающей промышленности. Темп роста зарплат снижается медленно и превышает рост производительности труда – это проинфляционныйфактор. Существенного улучшения ситуации на рынке труда в IV квартале не ждём. 
• Средства физлиц на вкладах и накопительных счетах с конца 2023 года ежемесячно растут на 25% год к году. Это не позволит быстро снижать ключевую ставку, так как переток сбережений в потребление помешает устойчивому замедлению инфляции. 
• Высокие ставки уже учтены в ценах многих акций. С учётом накопленной инфляции индекс Мосбиржи на начало IV квартала 2024 находится: Ниже минимальных значений, которые были на пике распродаж из-за коронавируса в 2020 году. Немного выше средних значений 2022 года, когда была экстремально высокая неопределённость по поводу перспектив экономики РФ. 
• Дивидендная доходность некоторых ликвидных акций в следующие 12 месяцев более 13%, что уже сопоставимо с текущей доходностью длинных облигаций. 
• Мультипликатор P/E по акциям из индекса Мосбиржи составляет 3,7 – это на 38% ниже среднего значения с 2013 года. Дисконт избыточен, даже с учётом высоких процентных ставок. 
• Настроения инвесторов улучшатся, и спрос на акции вырастет раньше, чем Банк России впервые снизит ключевую ставку, так как рынки живут ожиданиями. Рост нетто-притоков средств инвесторов ждём в I и II кварталах 2025 года.

Размер долга – важный фактор оценки

Средняя ключевая ставка за последние 12 месяцев составила 15,8%, что на 6,8 п. п. выше среднего значения последних 5 лет. Хотя значительную часть совокупного портфеля компании обслуживают по старым ставкам, постепенно эта доля будет снижаться и процентные расходы компаний уже заметно выросли. Эта негативная для должников ситуация сохранится, как минимум, до середины 2025 года, и даже дальше если ЦБ будет снижать ставку медленно. А это наиболее вероятный сценарий. 

Теперь размер чистого долга и его соотношение к EBITDA компаний стал одним из ключевых факторов для оценки привлекательности акций. Мы считаем, что бумаги эмитентов с большим долгом в IV квартале останутся под давлением. Высокие процентные расходы не позволят им наращивать дивиденды и активно развивать бизнес, а в отдельных случаях вообще ставят компании на грань выживания.

Компании, которые в прошлом вели осторожную финансовую политику и копили кэш на балансе, наоборот, получили преимущество. Маржинальность их чистой прибыли поднялась к многолетним максимумам благодаря дополнительным процентным доходам по депозитам. Эти компании могут не только заработать большие прибыли сейчас, но и увеличить свою долю рынка за счёт закредитованных игроков – это долгосрочное преимущество для бизнеса.

• Ликвидные акции эмитентов с высоким долгом: «Сегежа», «Мечел», АФК «Система», О’КЕЙ, «Русгидро», «М.Видео», «Газпром», «Русснефть». Также в уязвимой позиции компании с высокой долей валютного долга, например «Русал» и «Норникель».
• Ликвидные акции эмитентов с запасом кэша: «Сургутнефтегаз», «Интер РАО», «Транснефть» «преф», «Лукойл», «Юнипро». Также высокие ставки выгодны Московской бирже, которая получает процентный доход по остаткам на счетах клиентов. Большой запас денег у «Хэдхантера» до конца I квартала 2025 года он может распределить их на дивиденды.

Комментарий аналитиков группы «Альфа»

Мы ожидаем, что компании с низким долгом и крепким балансом сохранят преимущество и будут лучше рынка в IV квартале 2024 и I полугодии 2025 года. Расчёт на восстановление котировок закредитованных компаний вместе с началом цикла снижения ключевой ставки в 2025 году мы считаем неоправданно рискованной стратегией.

На протяжении 9 месяцев 2024 года динамика акций компаний «должников» и компаний с «кубышкой» заметно расходилась. Индикативный портфель из «должников» был хуже рынка и к 20 сентября потерял почти 30%, в то время как аналогичный портфель «кубышек» вырос на 7,1% (в каждом портфеле по 8 акций).

Рынок акций: фавориты на IV квартал

Сбербанк: самая популярная акция у частных инвесторов. Банк устойчив в период растущих ставок и сохраняет высокую рентабельность. На основе данных за8 месяцев можно ожидать рост чистой прибыли на 5-10% по итогам 2024 года. Размер дивидендов также увеличится до 35-37 рублей. • 

«ТКС Холдинг»: несмотря на высокие ставки и ужесточение регулирования рынка кредитования, банк сохраняет прогноз роста чистой прибыли в 2024 году более чем на 30%. Оценка по мультипликатору P/B в 2024 году станет самой низкой в истории компании. В конце года возможен возврат к дивидендам. Т-банк в I квартале 2025 года присоединит Росбанк в качестве филиала и войдёт в топ-5 банков по объёму средств населения и размеру кредитного портфеля физлиц. 

«Лукойл»: одна из самых дешёвых компаний в нефтяном секторе, её финансовые результаты устойчивы благодаря стабильным ценам на нефть и ослаблению рубля. У компании значительный запас свободной ликвидности в валюте, отсутствует долг. Свободный денежный поток предполагает дивидендную доходность свыше 15%по итогам 2024 года. За I полугодие на дивиденды уже накоплено 575 рублей (9%). 

«Роснефть»: дивидендная доходность по итогам 2024 года может превысить 14% рекорд в истории компании. За I полугодие дивидендная база уже достигла 36,47 рубля (7,2%). У «Роснефти» лучшие в отрасли перспективы значительного увеличения добычи благодаря крупному проекту «Восток Ойл». 

«ЭсЭфАй»: стоимость чистых активов холдинга значительно превышает его капитализацию. Крупнейший актив – пакет акций «Европлана» (87,5%). А долю в непубличной страховой компании ВСК (49%) можно оценить более чем в 20 млрд рублей. В будущем ВСК может провести IPO. Активы в составе холдинга перспективны и могут дальше активно расти, что обеспечит увеличение дивидендов «ЭсЭфАй» (ожидаемая доходность в 2025 году более 10%). «ЭсЭфАй» погасит весь долг к концу 2024 года и далее будет распределять среди акционеров все дивиденды от дочерних компаний.

«Транснефть» «преф»: помимо стабильного бизнеса по транспортировке нефтепродуктов, дополнительный доход компания получает от накопленной денежной позиции (256 млрд рублей) в период высоких ставок. За I полугодие накоплена дивидендная база 114 рублей на акцию (доходность 8,2% по текущим ценам). Если компания перейдёт к выплатам промежуточных дивидендов, как упоминал её руководитель, это может стать драйвером для роста акций в IV квартале. 

«Яндекс»: у компании одни из самых низких мультипликаторов в IT-секторе. В 2024 году выручка растёт более, чем на 40% к предыдущему году. После старта торгов в июле котировки «Яндекса» снижались из-за временного навеса продавцов, но просадка уже выкуплена. С 20 сентября акции вернулись в состав индекса Мосбиржи. Компания впервые в истории начала платить дивиденды и обещает делать это каждое полугодие. 

«Хэдхантер»: финансовые показатели компании стабильно растут. Драйвер роста – острая нехватка кадров на рынке труда, при этом количество платящих клиентов и средняя выручка с клиента увеличиваются. До конца I квартала 2025 года компания выплатит дивиденды от 640 до 700 рублей из большой накопленной денежной позиции. Котировки также поддержит объявленный на 12 месяцев байбэк на 10 млрд рублей.

«Интер РАО»: компании выгодны высокие ставки, так как её накопленная денежная позиция превышает 400 млрд рублей. За I полугодие 2024 года процентный доход принёс «Интер РАО» 40 млрд рублей. По итогам 2024 года дивиденды будут рекордными в истории, доходность около 10-11%. 

«Полюс»: цена золота находится вблизи исторических максимумов, что позволит компании существенно сократить долг по итогам года. В секторе мало акций, с помощью которых инвесторы могут заработать на росте цен драгметаллов, и «Полюс» – наиболее интересный вариант. Низкая себестоимость производства и ослабление рубля позитивны для финансовых результатов компании.