На фоне задержания А. Навального и последовавших акций протеста в РФ (согласно некоторым данным, собравшим >10 тысяч человек) риск новых санкций остановил наметившееся укрепление рубля. В конце прошлой недели рубль ослаб к доллару на 1,5 рубля, превысив отметку 75 рублей за доллар. Таким образом, был полностью нивелирован эффект уплаты налогов, который обычно сильнее проявляется в 1 квартале в условиях сезонно низкого импорта (то есть если бы эти события имели место быть в начале месяца, то ослабление рубля было бы более значительным). Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 15 января, равновесный курс рубля при нефти $55 за баррель нефти сорта Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12 месяцев) составляет 68 рублей за доллар, то есть сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 рублей (а принимая во внимание сезонность, фактическая премия выше). Кстати говоря, в доходностях ОФЗ также присутствует премия порядка 10% (70-80 б.п. по длинным выпускам), в пятницу бумаги потеряли в цене в среднем 1 п.п. (согласно ценовому индексу RGBI).

С одной стороны, Дж. Байден выглядит более рациональным и прагматичным (в сравнении с предшествующим президентом США), и поэтому ужесточение санкций, скорее всего, не последует в отсутствие поддержки со стороны лидеров стран ЕС (прежде всего, Германии и Франции), которые в прошлом году выражали несогласие (из-за своих экономических интересов) с политикой санкций США. Однако последние события могут сблизить ЕС и США в вопросе новых санкций против РФ. Введение жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может вызвать дополнительный отток капитала $70-100 млрд за год, что транслируется в премию курса рубля (к равновесному уровню) в размере 10-15 рублей (то есть в таком сценарии потенциал для ослабления рубля еще не исчерпан).

Премия обусловлена не только риском санкций. В то же время эта премия связана не только с риском введения жестких санкций, но и с неблагоприятным инвестиционным климатом, а также низкими рублевыми ставками (в сравнении с наблюдаемой волатильностью курса рубля), из-за чего резиденты, несмотря на падение прибыли, увеличили вывод средств за рубеж (по итогам 2020 года вывоз капитала частным сектором удвоился год к году и составил $47,8 млрд). Возникший дефицит валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет компенсировать (как это было раньше) вывоз капитала корпоративным сектором.

Рост зависимости от импортных товаров. Помимо оттока капитала негативное влияние на курс рубля оказывает восстановление импорта товаров. По данным платежного баланса, в 4 квартале он составил $69,8 млрд, что близко к аналогичному периоду предшествующего года ($71,6 млрд), в то время как экспорт товаров упал на 18,8%. То есть ослабление рубля и низкая экономическая активность не смогли сдержать восстановление импорта (его отношение к ВВП близко к историческому максимуму 16-17%), которое связано с поддержанием существующих производственных мощностей и их зависимостью от импортных технологичных компонент. Это является фактором ослабления рубля в долгосрочной перспективе (в предположении стабильных цен на основное экспортируемое сырье).